南山控股發布2021年報及2022年一季報。1)收入：2021年收入111.8億元，與上年基本持平，22Q1營收10.42億元，同比增22.9%;2)利潤：a)2021年歸屬凈利9.76億元，同比降25%、扣非歸屬凈利5.32億元，同比下降55.1%(主要因20年公司發行類REITs項目帶來12.5億投資收益)，21年非經主要系母公司資源退出收益2.7億以及勝寶旺并表帶來投資收益1.3億。b)22Q1虧損1.26億(21Q1虧損0.78億);扣非虧損1.52億(21Q1虧損1.3億)。一季度虧損主要系地產業務季節性因素。c)分季度看：21Q1-22Q1扣非凈利分別為-1.3、3.6、-0.8、3.8及-1.5億。3)經營現金流：21年30億，20年同期-19億，經營現金流轉暖，主要因地產業務回款增加及園區租金收入穩步提升。

倉儲物流業務規模持續擴張、運營質量穩步提升。1)財務數據：倉儲物流業務2021年營收15.4億，同比增長29.3%，分部利潤(未合并抵消)0.47億元，與疫情前(2019年持平)。其中寶灣物流收入14.7億元，同比增25%;經營凈現金流10.86億元，同比增42%，主要因原有園區穩定運營以及新園區投入使用且運營情況良好，租金收入穩步提升。2)運營情況：規模持續擴張、質量穩步提升。截至2021年末，公司在全國范圍擁有75個智慧物流園區，運營、管理和規劃在建倉儲面積達900萬平方米(截止21H1為760萬方)。公司積極深耕長三角、粵港澳大灣區及重要物流節點城市，2021新增獲取土地面積共44.5萬平方米，新增竣工面積102萬平方米。21年倉庫平均出租率94.5%，同比提升1.5個百分點。

房地產業務：1)財務數據：2021年營收61.63億元，同比下降29.6%;毛利率14%，同比降12個百分點。分部利潤(未合并抵消)8.3億元，同比降25%。2)運營情況：a)開發端，2021新增土地面積111萬平米，總規劃建筑面積245萬平米，權益規劃建筑面積157萬平米，權益地價總額約150億;b)銷售端，合并報表范圍內項目累計實現并表口徑銷售金125億元，同比增長22%。

產城綜合開發業務與制造業業務2021扭虧為盈：產城綜合開發：2021年營收18.36億元，分部利潤(未合并抵消)0.3億，20年同期虧損1.4億元。制造業業務：2021年實現營收12.6億元，同比增長20%;毛利率16%，同比降1.3個百分點，分部利潤(未合并抵消)1億，20年同期虧損1.3億元。

投資建議：1)盈利預測：我們維持22-23年盈利預測，即預期實現歸母凈利分別為8.7及10.5億，引入24年歸母凈利12.8億的預測，對應22-24年EPS分別為0.32、0.39及0.47元，對應PE分別為15、12及10倍。2)估值：我們維持分部估值方式，對房地產業務進行NAV估值法：測算折合價值52億;對寶灣物流使用EBITDA估值倍數：預計寶灣物流22年EBITDA為10.1億元，參考可比公司中國物流資產、ESR等，給予公司22年EBITDA19倍，并考慮寶灣物流77.36%持股比例，對應價值149億，合計市值201億，對應目標價7.43元，預期較現價59%空間。3)我們認為公司存在如下看點：其一、我們看好物流地產行業發展，寶灣物流領先的品牌及運營能力有望享受行業紅利;其二、房地產開發業務或迎來行業催化;其三、公司積極探索的“園區+業務”可視為向上的彈性“期權”，而公募Reits則為公司進一步提升資產運營能力并獲取收益提供新路徑。強調“推薦”評級。

風險提示：宏觀環境導致房地產業務推進不及預期，園區+業務進展低于預期。

關鍵詞： 南山控股 2021年報出爐 倉儲物流業務規模 歸屬凈利