中順潔柔發布2021年年度報告及2022年一季報。2021全年實現營業收入91.50億元，YOY+16.95%;實現歸母凈利潤5.81億元，YOY-35.85%;實現扣非歸母凈利潤5.68億元，YOY-36.30%;擬每10股派發現金紅利1元(含稅)。單Q4實現營業收入28.75億元，YOY+26.75%;實現歸母凈利潤0.97億元，YOY-58.72%;實現扣非歸母凈利潤0.92億元，YOY-60.10%。2022年第一季度實現營業收入18.84億元，YOY-10.36%;實現歸母凈利潤1.33億元，YOY-50.82%;實現扣非歸母凈利潤1.27億元，YOY-52.50%。

傳統核心業務穩健，電商渠道增速強勢。2021年，分行業看，生活用紙/個人護理/其他分別實現收入86.58/0.77/4.15億元，YOY+15.45%/-23.03%/85.40%。生活用紙銷售量/生產量分別同增26.23%/28.14%至14758.23/14982.63萬箱，主要系不斷布局全國生產基地，產能大幅提升所致。分地區看，境內/境外分別實現收入89.50/1.99億元，YOY+16.96%/+16.74%，對內采取“直銷到縣、分銷到鎮”，以渠道下沉和精細化運營為主，對外積極拓展東南亞、北美等海外市場。分銷售模式看，傳統模式(經銷商、超市等)/非傳統模式(微信、微博等電商渠道)分別實現收入43.91/43.44億元，同比增長3.45%/29.48%，非傳統渠道增速明顯高于傳統模式，主要源于大力發展直播、社區團購業務等新型線上業務。

原材料價格高位下毛利端承壓，現金流表現良好。2021年疫情擾動下，受供應鏈不暢影響下紙漿等大宗原材料價格上漲，導致營業成本增速(+25.74%)高于營收增速(+16.95%)，毛利率大幅同減5.4pcts至35.92%，其中生活用紙毛利率同減5.11pcts至36.99%;公司發力資源整合加大對Lotion、濕巾等高毛利系列產品推廣，以期提高公司產品毛利率。全年銷售/管理/研發費用率分別變動+1.97/-0.94/-0.11pcts至21.71%/3.73%/2.32%;銷售費用率提升主要系組建專用商銷服務團隊、加大電商平臺投入以匹配商用市場需求所致。綜合影響下，歸母凈利率同減5.23pcts至6.35%。現金流方面，2021年經營活動現金流同增59.33%至13.20億元，經營質量良好，合同負債同增19.68%至1.64億元，渠道打款意愿強烈，資金回籠情況較好。

22Q1業績仍承壓，利潤端環比改善。22Q1營業收入同減10.36%至18.84億元。22Q1毛利率同減7.65pcts至32.81%，銷售/管理/研發費用率分別變動-0.88/+0.39/+0.35pcts至17.71%/4.21%/2.59%，歸母凈利率同減5.82pcts至7.08%。Q1公司已對部分產品進行提價，預計將緩解一定成本壓力。展望Q2，受疫情反復及原材料價格波動影響，Q2經營或持續面臨壓力。

產品結構優化+線上渠道培育，維持“強推”評級。公司持續優化產品結構，下沉線下渠道，完善電商平臺建設，根據銷售目標有節奏投放產能，推動銷量提升。基于此，我們預計22-24年歸母凈利潤分別為7.10/8.63/9.50億元(22-23年原值為14.17/17.19億元)，對應22/23/24年PE為19/16/15X，參考絕對估值法，給予目標價15元，對應2022年28倍PE，維持“強推”評級。

風險提示：大宗原材料價格上漲;國際海運受阻風險;疫情不確定性風險等。

關鍵詞： 中順潔柔 傳統核心業務穩健 電商渠道增速 歸母凈利潤