長海股份：全產業鏈差異化布局

長海股份，2000年成立，2011年于創業板上市。總部位于江蘇常州，是國內領先的專業化玻纖復合材料制造商。產品方面，公司已形成“玻纖紗—玻纖制品—樹脂—復合材料”的完整產業鏈布局。

玻纖行業：供需緊俏，迭代升級

需求端，我們預計2022年國內玻纖表觀消費量為660萬噸，同比+6%，增量主要來自出口、風電、新能源汽車領域：1)2022年1-4月我國玻纖及制品出口總量72.11萬噸，同比+45.6%，海外需求高景氣;2)看好風電裝機趨勢，關注公司高模量玻纖技術突破;3)玻纖復材為汽車輕量化重要材料，單車用量提升空間大，新能源車滲透率迅速提升帶動玻纖用量。

供給端，嚴格假設條件下，新增趨緩，產能投放多在2022H2。預計今年實際產能邊際放緩(預計新增45.5萬噸，2021年為+82萬噸)。我們預計2022年有效產能增量約64.7萬噸。綜上測算2021-2022年玻纖行業產能富裕率為2.65%、3.86%，供給沖擊有限。我們提示，更應關注2022年內實際投放產能沖擊，而非2021年老產線爬坡產能沖擊，2021H2增量供給沖擊已基本消化。

“小而美”加速成長，增量產能彈性大

增量產能：1)募投10萬噸產能已投產，2022Q1公司實現營收同比+36.05%，10萬噸新產能貢獻主要增量。10萬噸產能釋放后優化產品結構、降低生產成本;2)天馬集團“3改8”，高強高模量紗及深加工制品產線專用于風電及新能源汽車等高端領域;3)60萬噸高性能玻纖智能制造基地目前尚在審批中

產業鏈一體化布局，平滑玻纖價格波動周期：1)短切氈為汽車輕量化重要材料，2021年公司國內車頂氈市占率超50%。關注近期汽車政策密集出臺，汽車鏈復工復產持續推進;2)濕法薄氈受益海外地產需求旺盛;3)天馬集團化工制品業務，2021年提價以應對原材料上漲壓力，“2.5改10”擴建項目已建成;4)玻璃鋼業務。

噸價格顯著優于可比公司，主因制品占比較高。2021年末公司資產負債率25.69%，后續可加杠桿空間較大。關注近期行業邊際變化：1)關稅、匯率均有改善跡象，2021年公司出口收入占比達22.46%，我們預計2022年公司出口收入占比將持續提升;2)2022年5月以來粗紗價格小幅回落200-300元/噸。預計與5月上旬金牛投產(3月底點火)有關，節奏符合預期，另外受疫情影響，庫存環比上漲。

投資建議：

公司成長性優，估值安全邊際高。β為玻纖行業景氣延續、板塊估值提升，α為公司增量產能彈性大，產能投放后噸成本降低、噸毛利提升，我們預計2021-2024年公司歸母凈利CAGR達22%，A股可比公司為14%，公司成長性優。橫向對比，A股玻纖行業可比公司2022年平均PE為9x左右，縱向對比，當前長海PE位于近5年中樞低點，PB位于近5年中樞。繼續關注長海股份“小而美”持續擴張：①公司玻纖全產業鏈布局，產能投放后進一步提升競爭力、降低成本，②優化產品結構，風電紗產品持續推進，③新建項目審批進展，④出口景氣持續，我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為7.35、8.66和10.46億元，5月26日收盤價對應PE分別為10x、8x、7x，維持“推薦”評級。

風險提示：宏觀經濟下行;行業產能投放節奏不及預期;燃料價格大幅波動。

關鍵詞： 長海股份 長海股份全產業鏈 風電裝機 國內玻纖