如何看待天味所處賽道空間?1)火鍋底料：B端趨于飽和，C端景氣有望延續。我們測算2021年火鍋底料行業規模約300億元，其中B/C端分別200/100億元;B端展望，由于火鍋業態較為成熟、包裝底料滲透率趨于飽和，火鍋底料B端增速將趨于平穩，預計未來5年CAGR5%-10%;C端展望，當前頭部企業頤海、天味渠道仍以一二線城市為主，經銷商數量較海天亦有較大差距，隨著渠道下沉和市場培育，預計未來5年CAGR10%-15%;2)川菜調料：整體增速快于火鍋底料，酸菜魚、小龍蝦為泛全國化大單品。酸菜魚調料方面，我們測算2021年C端規模約40億元，酸菜魚餐飲仍處成長期，全國化展店及下沉空間較大，隨著消費者培育及產品創新，預計未來5年CAGR15%-20%;小龍蝦調料方面，我們測算2021年行業規模約40億元，其中B/C端分別15/25億元，C端展望，小龍蝦料包在C端滲透率已較高，未來小龍蝦調料主要跟隨小龍蝦消費量增長，預計未來5年CAGR10%-15%;B端展望，近年小龍蝦餐飲加速洗牌，隨著連鎖餐飲占比提升，包裝調料有望在B端持續滲透，預計未來5年CAGR15%-20%。

如何看待復調競爭格局及天味成長路徑?1)2021年起復調行業競爭格局持續改善。行業新進入者減少、中小企業亦加速出清：經過前期擠壓式競爭，2021年起復調新注冊企業大幅減少、一級市場融資亦明顯降溫，行業中小產能加速出清;存量企業競爭策略也趨于理性：前期粗放式擴張使得短期經營承壓，2021H2起頭部復調企業費用投放、新品節奏及渠道拓展均明顯放緩;2)火鍋底料：天味C端份額提升邏輯清晰，B端為潛在增長點。除頤海外，天味在C端市場尚無明顯競爭對手，未來龍二地位穩固，份額有望持續提升，行業格局預計逐步向雙寡頭演進，天味市占率有望達15%以上;3)川菜調料：大行業小龍頭格局，天味有望加速收割份額。目前川調行業較為分散，天味在酸菜魚、小龍蝦等川菜調料領域無明顯競爭對手，同時頤海在中式餐調品牌上去海底撈化也給天味帶來較好發展窗口期，未來天味有望加速收割市場份額。

投資建議。天味所處賽道仍處成長期，隨著復調行業競爭趨緩及天味自身改革成效體現，份額有望加速提升，未來5年成長動能充足;預計2022-2024年營業收入25.9/31.0/35.8億元，同比+27.6%/+19.9%/+15.5%，歸母凈利潤3.1/4.2/5.4億元，同比+66.1%/+35.8%/+28.5%，當前股價對應PE49/36/28倍，剔除股權激勵費用后的歸母凈利潤3.6/4.6/5.4億元，對應PE42/33/28倍，維持“買入”評級。

風險提示：假設及市場規模測算誤差，原材料價格波動，行業競爭加劇。

關鍵詞： 天味食品成長期 天味食品份額 火鍋業態 連鎖餐飲占比