二十余年砥礪發(fā)展，造就煉化-化纖一體化龍頭。恒逸石化作為“煉化—化纖”一體化龍頭公司，始終緊緊圍繞“鞏固、突出和提升主營業(yè)務競爭力”的戰(zhàn)略發(fā)展方針，堅持做大做強主業(yè)，目前已形成以石化產(chǎn)業(yè)鏈為核心業(yè)務，以供應鏈服務業(yè)務為成長業(yè)務，以差別化纖維產(chǎn)品、工業(yè)智能技術應用為新興業(yè)務的多層次立體產(chǎn)業(yè)布局。經(jīng)過二十余年砥礪發(fā)展，公司形成了“煉油-PX-PTA-聚酯”和“原油-苯-己內(nèi)酰胺-聚酰胺”一體化產(chǎn)業(yè)鏈。大煉化方面，2019年11月文萊一期800萬噸/年常減壓正式投產(chǎn)。2020年9月公告文萊二期1400萬噸/年，新增烯烴-聚烯烴產(chǎn)業(yè)鏈。未來伴隨公司二期持續(xù)推進建成投產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同程度將進一步提升，公司有望迎來全新發(fā)展機遇。PTA方面，公司目前擁有參控股PTA產(chǎn)能1900萬噸。在滌綸長絲方面，公司實現(xiàn)POY產(chǎn)能302萬噸、FDY產(chǎn)能246萬噸、DTY產(chǎn)能66.5萬噸;在短纖方面，公司實現(xiàn)短纖產(chǎn)能88萬噸;在聚酯切片方面，公司實現(xiàn)切片產(chǎn)能74萬噸;聚酯瓶片產(chǎn)能達到270萬噸。

三大優(yōu)勢助力煉化業(yè)績放量。恒逸文萊煉化項目是我國目前民營企業(yè)最大海外投資項目，同時作為“一帶一路”重點發(fā)展項目，其對公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展和東南亞地區(qū)油品供應都具備戰(zhàn)略意義。整體來看，恒逸文萊項目具備三個優(yōu)勢：1)先發(fā)優(yōu)勢，在石化行業(yè)整體轉型升級的趨勢下，具有煉化一體化先發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)能夠有效節(jié)約成本，獲取產(chǎn)業(yè)鏈全環(huán)節(jié)利潤。盡管公司項目位于文萊，但項目產(chǎn)品除了成品油在東南亞國家進行銷售以外，用于下游生產(chǎn)的芳烴等重要聚酯原料均運輸至國內(nèi)用于公司參控股的聚酯工廠用于生產(chǎn)，實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的原料自給。2)稅收優(yōu)勢：根據(jù)文萊政策，公司享有盈利后8年內(nèi)所得稅(18.5%)免稅優(yōu)惠，產(chǎn)品在文萊國內(nèi)銷售不考慮增值稅和營業(yè)稅，同時根據(jù)中國-東盟自貿(mào)區(qū)協(xié)定，公司PX、純苯和部分重油銷往國內(nèi)時關稅稅率為零，綜合稅賦比國內(nèi)少約40%，優(yōu)勢十分明顯。3)項目單位投資成本最低。恒逸石化加工原油為輕油和凝析油，對煉油裝置的復雜度要求相對不高，裝置投入更小，此外，恒逸文萊項目深加工比例小，成品油比例高，單位投資成本相對較低，同時也更受益于東南亞成品油市場景氣上行。

盈利預測與投資評級：我們預測2022-2024年公司營收分別為1583、1727和1846億元，增速為22.7%、9.1%和6.9%，歸母凈利潤分別為51.48、55.73和61.05億元，增速為51.1%、8.2%和9.5%，EPS(攤薄)分別為1.40、1.52和1.67元/股。對應動態(tài)市盈率(以2022年5月27日收盤價計算)分別為6.96、6.43和5.87倍，低于公司歷史估值和可比公司估值。我們認為2022-2025年東南亞地區(qū)成品油供需將持續(xù)緊張，2022年是東南亞煉化盈利向上拐點之年，2022-2025年東南亞將進入長期煉化景氣周期，恒逸文萊項目將持續(xù)受益。聚酯行業(yè)底部反轉，政策強化擴產(chǎn)約束，聚酯化纖行業(yè)盈利中樞將抬升。公司滌綸和錦綸產(chǎn)業(yè)鏈將陸續(xù)放量，公司產(chǎn)業(yè)鏈橫向擴張的同時也在縱向上進一步延伸，公司業(yè)績有望持續(xù)擴張。首次覆蓋給予“買入”評級。

股價催化劑：聚酯行業(yè)景氣度底部反轉;海外成品油行業(yè)景氣大幅上升;恒逸文萊二期項目進度加速。

風險因素：原油價格大幅波動的風險;東南亞市場疫情反彈風險;地緣政治風險;成品油價格大幅下跌風險;國內(nèi)PTA產(chǎn)能加劇導致利潤持續(xù)攤薄的風險;煉化產(chǎn)能過剩的風險;下游產(chǎn)品利潤修復緩慢的風險;恒逸文萊二期項目審批延期風險。

關鍵詞： 煉化一體化龍頭恒逸石化 石化產(chǎn)業(yè) 滌綸長絲 恒逸石化盈利預測