大力推進新能源轉型的火電龍頭。華能國際目前裝機仍以燃煤發(fā)電為主，但燃煤機組規(guī)模結構合理，30萬千瓦以下等級占比僅有5.73%，超過54%是60萬千瓦以上的大型機組，具有行業(yè)領先的能效水平。2021年公司燃煤機組的生產(chǎn)供電煤耗為290.7克/千瓦時，同期全國6000千瓦及以上電廠供電標準煤耗為302.5克/千瓦時。近年來公司大力推進能源結構轉型，風光裝機占比持續(xù)提高，火電基本盤帶來的充裕現(xiàn)金流、具有競爭力的融資成本、較強的資源獲取能力是公司突出的優(yōu)勢。

火電：面臨多重拐點。據(jù)我們測算(以2021年上網(wǎng)電量為基礎)：燃煤電價漲幅10%將增加歸母凈利潤82億元;單位燃料成本降幅10%將增加歸母凈利潤82億元。政策持續(xù)驅動下，“市場煤”和“計劃電”的長期錯位預計會逐步修正，屆時火電周期性弱化、回歸公用事業(yè)屬性，將以穩(wěn)定的ROE回報，創(chuàng)造充裕的現(xiàn)金流，并支撐轉型發(fā)展的資本開支或可觀的分紅規(guī)模。中長期來看，火電將逐漸凸顯其與風光新能源的協(xié)同價值，火電勢必將由電量型電源逐漸過渡為靈活性調(diào)峰電源，并有望迎來新的成本回收機制。

新能源：順勢而為，打造“第二成長曲線”。預計公司“十四五”期間有望新增新能源裝機4000萬千瓦。到2025年，公司有望實現(xiàn)風光裝機規(guī)模5065萬千瓦，新能源裝機占比將從2020年的9.4%提高到32%;年均新增800萬千瓦風光裝機，“十四五”期間新能源裝機復合增速為37%。據(jù)我們測算，2022-2025年新能源合計凈利潤有望分別達到70、90、110、132億元。

盈利預測與投資建議

我們預計公司22-24年歸母凈利潤為92、112、129億元，考慮到永續(xù)債持有者的利潤分配，EPS(基本)為0.45、0.58、0.68元。考慮到公司的行業(yè)龍頭地位、風光新能源裝機“十四五”期間37%的年化增速、火電基本面反轉期較大的業(yè)績彈性，參考可比公司平均估值，我們給予公司2022年18倍PE估值，對應目標價8.1元。

首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示

新能源發(fā)電的增長空間可能低于預期;火電基本面可能繼續(xù)惡化(如煤價超預期上漲等);新能源運營的收益率水平可能降低;假設條件發(fā)生變化將導致測算結果產(chǎn)生偏差。

關鍵詞： 華能國際 新能源轉型 火電面臨多重拐點 風光裝機