恒瑞醫藥：集采短期擾動加大 創新藥結構加速轉型

集采短期擾動加大。恒瑞醫藥21年收入259.06億元(YoY-6.59%)，歸母凈利潤45.3億元(YoY-28.41%)，歸母扣非凈利潤42.01億元(YoY-29.53%);21年Q4收入57.07億元(YoY-31.42%)，歸母凈利潤3.23億元(YoY-84.39%);22年Q1收入54.79億元(YoY-20.93%)，歸母凈利潤12.37億元(YoY-17.35%)。仿制藥集采疊加創新藥醫保談判價格調整，短期增長受到較大影響。

產品結構加速轉型，專利藥學術推廣改革完成。21年公司抗腫瘤藥收入130.72億元，同比下滑14.39%;麻醉用藥收入49.16億元，同比增長7.09%;造影劑32.70億元，同比下滑9.93%;其他制劑產品收入45.23億元，同比增長9.69%。公司已上市10款創新藥產品，2021年新上市海曲泊帕乙醇胺、羥乙磺酸達爾西利、脯氨酸恒格列凈。21年公司大力推進營銷改革，強化學術推廣，匹配未來專利藥主導的產品結構。在仿制藥集采推進，創新藥放量下，產品結構加速改善。

研發創新探索更前沿，國際化穩步推進。21年公司研發費用59.43億元，同比增長19.13%，研發費用率上升至22.94%(較20年提升4.95pp);國內研發處于豐收季，未來2-3年將陸續收獲10余款創新藥。21年海外研發投入12.36億元，占比近20%，海外研發團隊擴張至170余人，運營超過7項國際多中心III期臨床和多項早期臨床;HCC一線國際多中心III期成功，國際化迎來突破;早期研發向更前沿開進。

盈利預測與投資建議。預計22-24年EPS分別為0.69、0.80、0.95元/股;考慮公司現階段處于國內創新藥豐收季，轉型加速期;創新國際化加速，有個新藥產品有望年內在海外報產。結合行業調整和公司所處行業龍頭地位，參考可比公司估值，給予公司22年60XPE，對應合理價值41.13元/股，維持“買入”評級。

風險提示。創新藥放量低于預期，海外研發進展及結果低于預期等。

關鍵詞： 恒瑞醫藥 集采短期擾動加大 創新藥結構加速轉型 歸母凈利潤