金禾實(shí)業(yè)聚焦食品添加劑業(yè)務(wù)。公司是甜味劑安賽蜜、三氯蔗糖和香料麥芽酚的全球主要生產(chǎn)商，主要產(chǎn)品中食品添加劑占比51.8%，基礎(chǔ)化工占比40.2%，原則上公司基礎(chǔ)化工產(chǎn)品不再新建產(chǎn)能，主要服務(wù)于精細(xì)化工，提供原材料配套，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢構(gòu)成公司護(hù)城河。公司下游客戶包括各大食品飲料及香精香料公司。

無糖飲料風(fēng)潮帶動(dòng)我國甜味劑市場規(guī)模擴(kuò)容。甜味劑目前已在飲料、餐桌調(diào)味品、個(gè)人護(hù)理用品、烘焙食品、藥品等領(lǐng)域?qū)μ穷愡M(jìn)行替代。其中飲料是目前甜味劑下游最大應(yīng)用。雖然我國無糖飲料市占率逐年提升，但與美歐日相比，我國滲透率還有巨大提升空間，預(yù)計(jì)到2025年我國無糖飲料滲透率有望達(dá)到15%，無糖飲料市場規(guī)模將達(dá)到548億元，5年CAGR為36%。

安賽蜜和三氯蔗糖作為主流化學(xué)合成甜味劑需求量將持續(xù)增長。2019年全球甜味配料市場仍由蔗糖主導(dǎo)，人工合成和其他甜味劑只占10%，行業(yè)滲透率較低，其中甜蜜素和糖精占人工合成甜味劑產(chǎn)量的58%。未來安賽蜜和三氯蔗糖市場空間的開拓主要來自于兩方面：一方面隨著無糖健康生活理念的滲透，性價(jià)比占據(jù)優(yōu)勢的安賽蜜和三氯蔗糖有望加速對蔗糖替代進(jìn)程，另一方面安全性高的安賽蜜和三氯蔗糖將會(huì)逐漸對安全性存疑的甜蜜素和糖精進(jìn)行替代。根據(jù)測算，到2026年安賽蜜和三氯蔗糖需求量分別增加約1.86萬噸和1.05萬噸。

公司為全球食品添加劑行業(yè)細(xì)分龍頭，同時(shí)公司持續(xù)研發(fā)新品，不斷拓寬產(chǎn)品線豐富性。目前公司擁有1.2萬噸安賽蜜產(chǎn)能、8000噸三氯蔗糖產(chǎn)能和1萬噸麥芽酚產(chǎn)能，均為細(xì)分賽道的龍頭。在各個(gè)拳頭產(chǎn)品方面，公司均實(shí)現(xiàn)主要原材料的內(nèi)部配套，有效降低生產(chǎn)成本，具有產(chǎn)業(yè)鏈一體化的規(guī)模化和集約化優(yōu)勢。未來隨著公司原有產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張以及利用原料自產(chǎn)優(yōu)勢不斷開拓下游新產(chǎn)品，公司食品添加劑業(yè)務(wù)占比將進(jìn)一步提升，市占率提升的同時(shí)增強(qiáng)公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

投資建議：基于以上分析，我們預(yù)計(jì)公司22-24年?duì)I收為67.88億元/74.74億元/78.25億元，同比增長16.1%/10.1%/4.7%，歸母凈利潤為18.79億元/21.64億元/22.01億元，同比增長59.7%/15.2%/1.7%，EPS分別為3.35、3.86、3.92，對應(yīng)PE分別為11.78、10.23、10.06。公司為甜味劑行業(yè)龍頭標(biāo)的，化學(xué)合成甜味劑根基穩(wěn)固，同時(shí)公司通過阿洛酮糖邁入生物發(fā)酵領(lǐng)域，創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)。綜合考慮公司近兩年估值中樞和基本面情況，給予公司2022年P(guān)E估值16X，對應(yīng)合理價(jià)值為54.24元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：滲透率不及預(yù)期、原材料價(jià)格上漲、產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期、食品安全、競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 金禾實(shí)業(yè)無糖飲料 甜味劑市場規(guī)模擴(kuò)容 產(chǎn)品線豐富性 食品添加劑業(yè)務(wù)