三元股份 短期需求承壓 經營質量不斷改善

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公司2024年實現營業收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤70.12/0.55/0.30億元，同比-10.73%/-77.44%/934.19%。2024年，公司毛利率/歸母凈利率為22.93%/0.78%，分別同比-0.19/-2.31pct;銷售/管理/研發/財務費用率分別為17.25%/3.81%/1.69%/1.20%，分別同比1.10/-0.17/-0.10/0.89pct。2024年公司收入同比承壓，主因市場需求變化，以及自2023年5月起首農畜牧不再納入公司合并范圍，2023年公司畜牧業收入2.19億元;2024年公司銷售費用金額有所下降，銷售費用率提升主因收入下滑;2024年凈利潤同比下滑，主因公司于2023年5月轉讓首農畜牧部分股權等事項，取得股權轉讓收益，2024年度無該收益，剔除該因素影響，公司2024年利潤同比增長。

2024年拆分：分產品，液態奶/固態奶/冰激凌及其他分別實現營收44.11/9.63/14.99億元，同比-8.84%/3.50%/-11.65%;分渠道，經銷/直營分別實現營收38.40/22.43億元，同比-5.79%/-18.41%;分地區，北京/北京以外地區分別實現營收34.36/34.37億元，同比-28.79%/20.19%。

公司2025年Q1實現營業收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤16.47/0.88/0.83億元，同比-19.45%/20.85%/22.57%。2025年Q1公司毛利率/歸母凈利率為24.36%/5.33%，分別同比0.46/1.78pct;銷售/管理/研發/財務費用率分別為17.92%/4.11%/0.70%/1.05%，分別同比0.80/1.01/0.39/-0.11pct。一季度，除市場環境影響外，公司進一步優化銷售體系，堅持“有利潤的收入，有現金流的利潤”的經營策略，強調利潤導向，提升經營質量。2025Q1拆分：分產品，液態奶/固態奶/冰激凌及其他分別實現營收10.24/2.13/3.60億元，同比-15.18%/-13.26%/-35.88%;分渠道，經銷/直營分別實現營收7.92/5.95億元，同比-31.72%/-7.25%;分地區，北京/北京以外地區分別實現營收7.79/8.18億元，同比-40.36%/15.46%。

公司持續推進機構改革，進一步優化職能，通過內部競聘、市場化選聘等多種方式選用管理人員。改革后，公司總部部門從21個調整為14個，總部人員減幅46%。進一步優化資產結構，報告期內公司完成收購三元梅園股權，保全老字號品牌、北京市非物質文化遺產價值，培育優良賽道。目前，三元梅園門店達100家，扭轉虧損歷史，發展勢頭良好。完成艾萊發喜小股東5%股權退出，實現公司全資持股，進一步加大對重點培育單元冰激凌業務的投資力度。多元渠道持續深化，全面優化客戶結構，健全分銷體系。深耕京津冀優勢渠道，持續拓展興趣電商、即時電商等新零售渠道。三元新鮮購線上社區團購、三元新鮮GO奶站、興趣電商等渠道均有良好表現。

盈利預測與投資建議

公司2025年經營目標為力爭在2024年營業收入基礎上實現增長。分業務看，預計2025年低溫奶有望增長，常溫奶控規模保利潤，冰激凌等業務相對承壓。我們預計公司2025—2027年實現營收70.15/71.53/73.75億元，同比增長0.03%/1.97%/3.12%;實現歸母凈利潤0.90/1.01/1.14億元，同比增長64.81%/12.04%/13.11%，對應EPS為0.06/0.07/0.08元，對應當前股價PE為73/65/58倍。

風險提示：

經濟/需求恢復不及預期，公司銷售不及預期，食品安全等風險。

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