紅周刊特約|張保良

本文所寫或是投資人指出年報看到一些隱憂，是希望能夠更客觀看公司，是希望公司能夠發展得更好，希望公司為投資人創造更大回報。

萬華化學（600309）2021年年報超出機構預期，年報顯示，公司的管理效益也在提升，規模經濟優勢一直是萬華化學的護城河。從利潤貢獻角度看，聚氨酯還是利潤核心板塊。2021年海外營收占比的提升也符合公司國際化戰略。但通過對比歷年的年報，筆者發現從萬華化學現金流角度去看，近年來，萬華化學為了完成既定目標，擴張走上激進之路。

產能擴張帶來規模經濟效益

報告期內，萬華化學的利潤核心板塊聚氨酯系列產品中，煙臺110萬噸MDI技改新增50萬噸產能投放市場、聚醚多元醇銷量提升及價格上漲以及產能(新增25.5萬噸/年)、銷量提升帶來規模效用。對全球化布局的萬華化學來說，今年營收和利潤增長的另一個貢獻是各產品產能的新增和擴張。

由于萬華的產品MDI是大宗商品，公司主要開展的B2B型的業務決定公司的產品不存在品牌溢價，關鍵點是有進入壁壘的產品產能擴張和價格導向的成本優勢。預計未來利潤的最大貢獻維度來自于三大板塊的新增產能，即：公司產業鏈向上和下游延伸的新增產品產能，新產業（300832）鏈打通(例如HMDI產業鏈：萬華是全球惟一一家掌握核心技術的企業)的新產品產能，核心產品MDI、TDI產能擴張和新業務(類似三元正極電池材料領域)的進入。通過技改不僅使得MDI產能提高，而且特殊的技術使得單噸產能的總投資額下降，這樣平均每單位產品分攤的投資成本得以降低，從而使萬華具備了規模經濟效益。

2021年2月煙臺工業園MDI裝置完成從60萬噸/年至110萬噸/年的技改擴能，新增50萬噸產能。此次擴產的50萬噸/年產能的投資僅為0.7億元/萬噸。萬華化學煙臺工廠和寧波工廠MDI成本相較于國內其他廠家裝置而言成本優勢明顯，年初某機構調研中高管曾講道“萬華較其他廠家便宜150-200美金，價格最低”，煙臺萬華技改后應具有每噸1500-2000元的完全成本優勢。

可見，進入壁壘(進入壁壘和生產壁壘)+供給側低成本+規模經濟效益，通過價格優勢導向鎖定客戶，三者結合產生的護城河，公司才會產生如此高的經濟收益。

從自身“造血”到舉債擴張

企業擴張必然離不開現金的支持。從經營活動產生的現金流量凈額、投資活動產生的現金流量凈額、籌資活動產生的現金流量凈額為＋(流入)和-(流出)看，從萬華化學近10年的現金流量表可以看到萬華屬于＋-＋類型(蠻牛型)和＋--類型公司(奶牛型)。

2012年和2016年~2019年，萬華屬于奶牛型的公司，這類公司特點是經營活動產生的現金流量凈額為＋(流入)說明企業經營正常，投資現金流為-(流出)說明企業在擴張，籌資活動產生的現金流量凈額為-(流出)表明企業在還債同時還在給股東分紅，回報股東，也就是說這幾年萬華化學完全靠著企業經營現金流來實施擴張投資同時還債和回報股東。

與可持續相對的是不可持續，現金流在流入但小于投資活動產生的現金流量凈額流出+籌資活動產生的現金流量凈額流出，馬上就變成＋-＋類型(蠻牛型)公司。

2010年、2011年、2015年、2017年、2018年、2020年、2021年萬華化學是典型蠻牛型公司，這類公司就是把經營活動收入，加上借債或出讓股權籌來的資金一起投入到新項目中。企業擴張的急切之心昭然若揭，宛如一頭勇往直前的蠻牛。如果所投項目再創輝煌企業可能高速成長，如果失敗就宛如蠻牛撞山，就慘了！所以，所投資項目需要仔細分析具體問題具體研究。

不過從歷史發展軌跡看，萬華一直處于穩步增長擴張，所投入的項目都是逆行業周期擴張產能，且達到預期收益，今年業務暴發的原因也是前期產能擴張的結果。同時，萬華本身是重資產行業，新產能和新產業鏈需要投入，形成護城河；但另一方面恰恰正是由于其重資產特征，很多投資者(資本)不愿因進入，阻擋了短期資本進入。可見萬華化學的擴張之心非常強烈的，這源于2019年萬華的戰略規劃，“5年內，力爭進入全球化工前20強；在10年內，進入全球化工前十強；在15年內，成為全球一流的世界500強企業。”2020年萬華化學全球化工企業排名第32名，2021年第29名，排名是按總營收排名。

從負債角度看萬華化學的擴張

公司現有的在建工程的預算數1600億，近5年的購建項目的資本支出843億，據此推算現有項目全部落地，還要投入800億左右。還不包括未來幾年的計劃項目，未來三年，資本支出很可能超過千億規模。然而，萬華現在手里不到400億類現金，扣掉分紅的78.5億，就剩320億了。而短借539億，一年內到期的長期借款42億元，長期借款156億元，資金壓力很大。不考慮資本支出，光2022年就面臨260億的資金缺口。考慮資本支出，資金需求會超過500億。雖然萬華的經營“造血”能力強勁，未來幾年估計平均每年經營“造血”250億，還會有200-300億資金缺口。只能靠擴大負債規模解決了。年報列示了2021年通過銀行間市場發超短債融資的172億的利率，最高的2.75%。

在2016年至2020年的5年里，公司高速擴張沒完全依靠自身的“造血”功能，同時還有剩余來適當回報股東。最近2年，經營性現金流凈額448億，投資性凈流出526億，籌資性凈流入374億。近年來，萬華的擴張有些激進，開始大規模舉債擴張，未來三年這種勢頭難見緩和。今年是各種化工產品都處于景氣周期，實現了共振，資金還捉襟見肘，未來碰到困難年份，資本結構將承受考驗。

(本文已刊發于4月9日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)

關鍵詞： 萬華化學 資本結構