泰康基金年中策略會：長期敘事逐步改善中國資產信心重估

在全球經濟格局深刻演變、“去美元化”趨勢加速、國內政策積極轉型的背景下，中國資產正迎來歷史性的價值重估機遇。7月28日，泰康基金舉行“乘勢而上 行穩致遠”2025泰康基金中期投資策略會，三位基金經理范子銘、吳斯泓、馬雙在會上深入剖析了全球經濟變局下的投資脈絡。面對“去美元化”浪潮、關稅博弈與國內“反內卷”政策轉型，泰康基金認為流動性外溢將利好中國資產，并詳解了下半年的核心配置邏輯。

弱美元周期確立，全球流動性外溢利好中國資產

范子銘指出，當前市場反彈并非簡單的技術性修復，而是全球貨幣體系深刻變革所觸發的價值重估。一方面，特朗普政府的政策“組合拳”正在持續侵蝕美元的信用基石；另一方面，年初以來歐洲與日本經濟的超預期復蘇，與美國自身經濟數據的相對疲軟形成鮮明對比。這種基本面差異的擴大，進一步強化了美元中期趨弱的確定性。

美元體系的松動，引發了全球資本流動的再平衡，中國資產在此輪再平衡中占據顯著優勢。一方面，從全球估值比較來看，以PB-ROE模型衡量，滬深300、恒生指數及恒生國企指數為代表的中國核心權益資產，相較于全球其他非美市場仍存在顯著折價。具體而言，滬深300的估值（PB）相較可比市場仍有約13%的提升空間，而MSCI中國指數的潛在空間更達17%。另一方面，外資對中國資產的配置嚴重不足，蘊藏著巨大的回補潛力。根據高盛統計，在其跟蹤的496只全球共同基金（樣本規模約9000億美元）中，高達86%的基金目前處于低配中國狀態，其中近半數（226只）甚至完全零持倉。若全球主動型資金僅按照MSCI指數權重進行基準配置，潛在流入中國股市的資金規模或可高達440億美元。（數據來源：wind，數據截至2025年7月）

國內韌性托底，下半年“反內卷”成為市場關注的焦點

中國資產吸引力的提升，不僅源于外部環境的催化，更離不開國內基本面的支撐與政策面的積極變化。回顧2025年上半年，中國經濟的韌性超出市場預期，歸功于“財政前置發力”與“關稅博弈下的搶出口”雙輪驅動。財政方面，不同于過去三年，今年財政靠前發力特征顯著，特別是化債資金和以舊換新等政策的資金前置，有效支撐了基建投資和中低線城市的消費增長。

Wind數據顯示，2025年廣義財政支出占GDP的比例較去年提升了1.5個百分點，對經濟形成了堅實的托底效應，并維持了流動性環境的充裕。反映在貨幣層面，政府債券的集中發行成為M2增速持續高于名義GDP的核心推手，以M2-名義GDP表征的“剩余流動性”環境好于去年底預期，且預計未來一個季度仍將維持寬松格局。

出口方面，受美國加征關稅預期影響，“搶出口”行為推高了貿易順差，帶動工業生產維持較高景氣度，成為支撐二季度GDP亮眼表現的重要因素之一。

展望下半年，動能轉換的挑戰亦不容忽視。范子銘指出，PMI新出口訂單等領先指標已顯露下行苗頭，凈出口對GDP的拉動效應正在回落。同時，財政支出的可持續性也需關注。雖然截至4月廣義財政支出累計增速達7.2%，顯著高于去年底的2.7%，但相關測算結果顯示，全年增速中樞或將回落至5.3%左右，結合基數和發債節奏判斷，9月之后財政支出增速可能出現較為明顯的放緩，且財政收入（尤其是稅收）壓力猶存。（數據來源：wind，數據截至2025年7月）

在此背景下，國內“反內卷”政策的推進成為市場關注的焦點。吳斯泓深入分析了其獨特性和復雜性。他表示本輪政策與2015-2016年供給側改革存在明顯差異：本輪更側重于解決中下游行業的價格無序競爭問題，但面臨的約束也更多元，包括如何實現地方政府激勵相容、需求側工具的差異性運用，以及產業鏈傳導中可能出現的矛盾——貿然對上游提價可能進一步擠壓中下游（尤其是中小企業）的利潤空間。根據制造業調研相關數據顯示，超過六成的企業仍在觀望政策細則的落地。因此，政策的實際執行效果及其對市場預期的引導，或將成為影響微觀主體行為和經濟內生動能恢復的關鍵。

攻守兼備：弱美元周期下的中國資產配置圖譜

基于對宏觀圖景的深刻洞察，三位基金經理為投資者勾勒出清晰而務實的配置路徑：

范子銘形象地將當前市場結構比喻為“杠鈴”。他認為，在低PPI環境下（周期股承壓），“流動性充裕+供給受限+財政/信用風險兜底”的邏輯映射到股市，形成了兩端發力、中間承壓的格局。

“杠鈴”的一端是具備“準國家財政”信用優勢的國有大型銀行。其核心邏輯在于經營資質稀缺、中央金融工作會議定調“做優做強”、財政轉向對其資產質量的支撐，以及在去美元化背景下吸引非美經濟體的資金回流。另一端則是受益于IPO暫停帶來的“殼價值”回歸、以及充沛流動性環境下的優質小微/微盤股。信用風險的抑制（強監管與信貸支持）也降低了其尾部風險。然而，范子銘也提示：當前中證1000與中證2000指數成分股的成交額占比已攀升至過去十年高位，短期交易擁擠風險顯著，投資者需對此保持清醒。整個“杠鈴結構”的維系，高度依賴剩余流動性環境的持續寬松。

吳斯泓對下半年債市持積極但審慎的態度。他認為，由于PPI已連續13個季度環比為負，工業企業產銷率處于歷史低位，并不支持利率持續上行。因此，“逢調整買入”仍是核心操作策略。若市場因“反內卷”政策超預期或股市表現強勁等因素出現調整，將是較好的介入時機。展望四季度，基本面現實可能重新主導市場，屆時利率下行的空間有望打開。在信用債領域，吳斯泓則提示需“特別關注信用風險”。他同時指出，低利率環境（如30年期國債收益率）是提升銀行股股息率吸引力、支撐股市的重要基石之一。

馬雙則聚焦于對沖美元風險和捕捉結構性收益的領域。他看好黃金的配置價值，認為美元信用松動、美聯儲降息預期升溫以及地緣風險迭起，共同構筑了黃金的堅實支撐。投資框架需動態跟蹤美元信用、美國財政赤字及地緣沖突三大核心因子。對于近期火熱的REITs市場，馬雙提出了“五因素分析法”，強調政策支持（如保障房REITs擴容）、估值面、資金面、供需關系及基本面的綜合研判缺一不可。在美股配置上，馬雙指出，美國企業的盈利增速已開始落后于歐洲和日本同行，投資者若需配置美股，或應將重心轉向那些能夠憑借強大海外業務、在美元貶值中受益的科技巨頭。

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