中炬高新通過(guò)收購(gòu)美味鮮食品廠成功切入調(diào)味品賽道，憑借高鮮醬油實(shí)現(xiàn)“后來(lái)者居上”。公司依靠高性價(jià)比大單品+廚邦品牌+聚焦零售渠道的核心優(yōu)勢(shì)，持續(xù)發(fā)力餐飲渠道突圍+全國(guó)化提速。未來(lái)隨著產(chǎn)能釋放與管理提效，公司盈利有望持續(xù)提升，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊。

調(diào)味品賽道空間廣闊，結(jié)構(gòu)化升級(jí)趨勢(shì)明確

1)調(diào)味品：2020年我國(guó)調(diào)味品行業(yè)出廠規(guī)模約3300億，受益于大眾餐飲行業(yè)高景氣度與居民消費(fèi)升級(jí)，調(diào)味品行業(yè)有望長(zhǎng)期持續(xù)量?jī)r(jià)齊升，未來(lái)3-5年行業(yè)有望保持10%左右的增長(zhǎng);2)醬油行業(yè)：2020年出廠規(guī)模約600億，將由量驅(qū)轉(zhuǎn)至價(jià)驅(qū)，且我國(guó)醬油行業(yè)CR3僅33%，長(zhǎng)期看集中度仍存較大提升空間。

高性價(jià)比大單品+廚邦品牌+聚焦零售渠道，構(gòu)建公司核心競(jìng)爭(zhēng)力

1)高性價(jià)比大單品&產(chǎn)品矩陣鑄就產(chǎn)品力：①公司把握消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，創(chuàng)新推出高鮮醬油新品類，2010-2012年公司美味鮮營(yíng)收CAGR為25.8%，遠(yuǎn)超海天味業(yè)和加加食品(CAGR3分別為9.3%/8.9%);②實(shí)行單品聚焦戰(zhàn)略，高品質(zhì)+中等價(jià)格體現(xiàn)高性價(jià)比，廚邦醬油系列自2003年前后推出，2015年銷售額突破10億，2020年規(guī)模為14億元，成為醬油行業(yè)的超級(jí)大單品;③公司成功放量雞精粉和食用油為第二第三品類，并實(shí)行“1+N”多品類發(fā)展戰(zhàn)略，全面升級(jí)產(chǎn)品矩陣，目前產(chǎn)品全系列SKU300+件，覆蓋面僅次于海天。

2)百年底蘊(yùn)&體系化營(yíng)銷策略打造廚邦品牌力：“廚邦醬油”是根基深厚的“中華老字號(hào)”，超級(jí)廣告語(yǔ)+綠格子符號(hào)+地推為主的營(yíng)銷方式使得公司形成精準(zhǔn)且成體系的營(yíng)銷策略，目前廚邦品牌知名度已經(jīng)深入人心，2020年獲得中國(guó)快速消費(fèi)品市場(chǎng)極具成長(zhǎng)力品牌第三名。

3)深耕零售渠道&強(qiáng)經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)構(gòu)建渠道力：①?gòu)N邦中高端定位及高品質(zhì)特性符合家庭端的需求，公司匹配產(chǎn)品策略發(fā)力零售渠道，目前公司零售端占比為75%，其中商超渠道和流通渠道占比分別為31%/44%;②公司立足華南，逐步推進(jìn)省外擴(kuò)張布局全國(guó)化，全國(guó)化的穩(wěn)步推進(jìn)得益于嚴(yán)格的價(jià)格管控力+優(yōu)秀的經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)+穩(wěn)定管理充分激勵(lì)，截至2021年末中炬經(jīng)銷商數(shù)量為1702家，地級(jí)市和縣級(jí)市開(kāi)發(fā)率分別達(dá)到92%和60%，終端數(shù)量超過(guò)50萬(wàn)，全國(guó)化進(jìn)程僅次于海天。

解答市場(chǎng)擔(dān)心的三大問(wèn)題

1)擔(dān)憂一：餐飲渠道易守難攻，公司能否在餐飲渠道實(shí)現(xiàn)突破?

我們認(rèn)為：①餐飲長(zhǎng)期景氣度高且集中度仍有提升空間，公司進(jìn)攻餐飲渠道勢(shì)在必行：人口增長(zhǎng)以及外賣(mài)興起將帶動(dòng)餐飲行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容和消費(fèi)升級(jí)，且餐飲渠道集中度有待提升(2017年餐飲渠道CR3僅為31.22%)，中炬未來(lái)在餐飲渠道拓展空間大，且消費(fèi)升級(jí)使得中炬的高品質(zhì)產(chǎn)品在餐飲渠道具有突圍的基礎(chǔ);②中炬組合拳打法有望于餐飲渠道突圍：中炬產(chǎn)品品質(zhì)&產(chǎn)品矩陣具備突圍基礎(chǔ)，通過(guò)差異化措施(切入涼菜餐飲+推進(jìn)餐批旗艦店建設(shè))和常規(guī)化措施(匹配大包裝產(chǎn)品+加大經(jīng)銷商扶持力度+開(kāi)展廚師訓(xùn)練營(yíng))發(fā)力餐飲渠道，目前已有成效。對(duì)標(biāo)龍頭海天味業(yè)餐飲渠道占比約60%的水平，長(zhǎng)期看公司餐飲渠道占比仍有較大提升空間。

2)擔(dān)憂二：公司區(qū)域發(fā)展不均衡且存在一定空白市場(chǎng)，全國(guó)化進(jìn)程能否加速完成?

我們認(rèn)為：①全國(guó)渠道擴(kuò)張與渠道下沉空間較大：公司根據(jù)市場(chǎng)成熟度將全國(guó)劃分為五級(jí)市場(chǎng)，在成熟區(qū)域進(jìn)行通過(guò)品類延伸進(jìn)行渠道下沉，在非成熟區(qū)域?qū)瞻资袌?chǎng)進(jìn)行渠道擴(kuò)張。如果渠道下沉順利，預(yù)計(jì)2026年市場(chǎng)層級(jí)提升一級(jí)(假設(shè)一級(jí)市場(chǎng)保持穩(wěn)定)將帶來(lái)68.9%的收入增長(zhǎng)空間;②公司大刀闊斧的調(diào)整激勵(lì)政策，全國(guó)化擴(kuò)張有望加速：2019年以來(lái)公司在人員激勵(lì)、考核以及費(fèi)用投放方面實(shí)行多項(xiàng)改革，2020年推出“總經(jīng)理特別獎(jiǎng)”，并采用專項(xiàng)專用費(fèi)用投放，不斷擴(kuò)充銷售人員數(shù)量，有望加速實(shí)現(xiàn)全國(guó)化進(jìn)程。

3)擔(dān)憂三：市場(chǎng)環(huán)境不佳，公司盈利能力能否持續(xù)提升?

我們認(rèn)為：1)短期存在影響：公司2021年產(chǎn)品提價(jià)將有效緩解原材料成本上行帶來(lái)的壓力，疫情影響僅在短期內(nèi)對(duì)公司造成影響;2)長(zhǎng)期來(lái)看盈利能力將穩(wěn)步提升：①產(chǎn)能釋放&智能化有望提升毛利率：2021年公司醬油毛利率為39.2%，略低于海天味業(yè)(海天醬油毛利率為42.9%)，未來(lái)公司通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)多品類發(fā)展，并通過(guò)廚邦智造和自動(dòng)化生產(chǎn)線提高效率降低成本，毛利率提升空間大;②管理提效有望提振凈利率：2021年公司和海天扣非歸母凈利率相差11.7%，核心差異在管理費(fèi)用率，2012-2021年平均管理費(fèi)用率中炬約為海天的2.4倍，近年來(lái)中炬管理費(fèi)用率呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)，隨著張衛(wèi)華總重回管理團(tuán)隊(duì)+剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)+股權(quán)激勵(lì)預(yù)期落地，未來(lái)公司管理費(fèi)用有望進(jìn)一步降低，公司的凈利率將穩(wěn)步提升。

盈利預(yù)測(cè)及估值

預(yù)計(jì)2022-2024年公司收入增速分別為5.8%/10.5%/11.2%;歸母凈利潤(rùn)增速分別為2.8%/16.4%/15.0%;EPS分別為0.96/1.12/1.28元/股;現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024年28.71/24.65/21.44倍PE，給予目標(biāo)估值2022年35XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)33.60元，現(xiàn)價(jià)空間22%，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)催化劑：消費(fèi)力恢復(fù)持續(xù)向好;原材料價(jià)格回落。

風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道下沉進(jìn)度低于預(yù)期;原材料成本波動(dòng);食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 中炬高新 調(diào)味品賽道 廚邦品牌 零售渠道