去年12月以來聯儲不斷提前加息預期。核心原因是從去年11月開始美國通脹高漲，連續5個月CPI在5%以上，3月CPI 8.5%、PPI 11.2%，都位于歷史高位。控制通脹是聯儲毫無推托的核心任務，特別是在中選年，壓制通脹有強烈的政治動力，鴿派的聯儲官員也紛紛轉鷹。因此從去年12月開始，聯儲不斷提前加息縮表預期，趁著經濟和市場還能承受，把壞話說到前頭，盡可能用鷹派信號打壓通脹預期。

鷹派預期已經到了極致。按照市場預期今年加息到2.50-2.75%，我們用FRB/US模型測算，加息對美國GDP增速有接近1個點的的影響，再加上縮表1.1萬億美元，美國經濟將出現“硬著陸”。這是加息預期的第一階段，緊縮初期往往鷹派預期過強，結果是市場反應過度，美債利率超調。所以到了某個時候聯儲需要改變加息態度，改變的依據首先是通脹數據同比回落，其次是經濟數據出現衰退跡象。

加息預期已經過了最鷹的時候。雖然5月一次性加息50bp是2000年5月以來首見，但鮑威爾在新聞發布會上基本打消了之后一次性加息75bp的可能，而縮表規模也是從475億美元逐漸上升到950億美元，而不是一步到位。

近期公布的通脹數據正在邊際緩和，之后聯儲貨幣緊縮再超預期的可能性正在下降。

3月美國核心PCE同比增速較2月回落0.1%，更早公布的3月核心CPI同比較2月上升0.1%但增幅也明顯收窄，核心CPI環比連續3個月回落。核心通脹反映了居民實際可支配收入水平，核心通脹特別是其中核心消費品價格的疲弱，體現了油價高企正在蠶食居民實際消費能力。我們測算，油價每上升20美元/桶，實際可支配收入增速大約降低0.66%，除食品能源外實際消費增速降低1.04%，實際GDP增速降低0.94%。

非核心通脹部分的主要貢獻來自于原油價格上漲。最近原油價格從3月初的高點130美元的峰值已經下跌了30美元左右，雖然不排除7-8月需求旺季時價格再次上升，但原油市場對俄烏戰爭的交易已經基本定價。供給方面，德國明確俄油進口禁令的時間表，但部分歐洲國家明確考慮將會使用盧布進行對俄的油氣交易，俄烏戰爭帶來的供給溢價有所下降。需求方面，油氣進入能源品需求淡季，歐洲用電需求開始下降，中國長三角地區的疫情封控也減少了約10%的中國原油消費需求。原油的定價邏輯正在從供給擾動的滯脹預期，轉向需求減弱的衰退預期。如果全球需求進一步減弱，油價仍會調整。

美國經濟進入明顯減速的拐點。1季度GDP環比折年率轉負-1.4%，前值6.9%，為2020年疫情后的首次轉負。增速放緩的主要負貢獻項是庫存投資和凈出口，其次是政府支出。盡管結構上看居民消費和企業資本開支相對較好，但對經濟的描述是一個整體，庫存投資下滑反映了高油價正在影響零售商和渠道對未來需求的預期，凈出口增速的深度轉負也是高油價加大貿易赤字的結果，財政支出對美國經濟支撐大幅轉弱在今年中選前已經難以逆轉。

“軟著陸”是聯儲的美好期望，但不現實。1965年和1984年兩次加息周期中的經濟軟著陸，是在財政寬松的背景下避免了經濟衰退，而貨幣財政雙緊的1994-1995年加息周期，又對應了90年代的“金發女郎”經濟。與那時相比，當前的美國經濟面臨財政支持趨弱、通脹蠶食居民收入和消費、住宅和工業投資回落三重壓力，明年經濟進入衰退的概率加大。如果外生條件進一步惡化(過快加息縮表或高油價持續時間超預期)，衰退可能提前到今年年內。因此如果聯儲完全兌現加息預期，屆時美國經濟大概率會出現“硬著陸”，衰退正在漸行漸近，緊縮政策將面臨“兩難”下的轉向。

加息預期開始進入第二階段。通脹緩和的拐點出現，經濟開始顯現減速的跡象，緊縮預期回落，向現實靠攏，緊縮落地但符合預期。到了加息后期，通脹回落，經濟明顯減速，開始出現衰退跡象，緊縮預期可能出現轉向，進入加息第三階段，此時貨幣政策可能經歷先緊后松的轉變，類似2018年底-2019年上半年的政策路徑。

預計加息將在Q3放緩。一般來說，聯儲開啟加息周期后的3-6個月會有所謂的踩剎車，對經濟情況、加息對經濟的負面影響進行重新評估，決定下一階段是否需要繼續進行快速加息，縮表是否需要有所放緩。轉向的時間，關鍵是通脹同比明顯回落，其次是看到經濟衰退跡象。目前看6-7月是核心通脹同比增速進一步確認拐點的時間，可能是俄烏戰爭和上海疫情等事件的拐點，也是美國二季度經濟數據和美股二季報的密集披露期。這是一個關鍵的窗口期，如果通脹同比增速回落較快，可能是聯儲開始改變態度的時間。

Q4可能停止加息。1985年以來10年與3個月美債倒掛之后，經濟衰退的概率是60%，倒掛后聯儲均不再加息。從歷史看，10年和3個月美債倒掛后聯儲快速降息是避免衰退的有效方法。按照當前聯儲275bp加息預期，到年底3個月美債收益率將位于2.33%~2.58%之間，與FRB/US模型預測加息后3個季度長端美債利率~2.5%接近，10年期美債和3個月美債收益率將發生倒掛。這意味著聯儲需要在今年Q4停止加息，更為穩妥的選擇是在倒掛后即刻開始降息，以避免經濟衰退。過往加息周期的歷史規律，聯儲停止加息的時間一般在經濟衰退開始前一年左右或一年以上，因此即使按照基準假設的加息模式，聯儲也需要最晚在今年Q4停止加息。

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