《金基研》北陽/作者

近年來，網(wǎng)絡安全建設受到國家層面高度重視，國內(nèi)《網(wǎng)絡安全法》、《密碼法》、《數(shù)據(jù)安全法》、《個人信息保護法》等法律陸續(xù)頒布和實施，共同構建了國內(nèi)的數(shù)據(jù)治理立法框架。隨著國內(nèi)一系列信息化工程的實施，國家對信息技術應用的要求不斷提高，信息化成為一項全局性戰(zhàn)略，在經(jīng)濟社會各個領域全面推進。在此背景下，信息安全保護的緊迫性日益凸顯，商用密碼的應用需求應運而生。三未信安科技股份有限公司（以下簡稱“三未信安”）是國內(nèi)主要的商用密碼基礎設施提供商，專注于密碼技術創(chuàng)新和密碼產(chǎn)品的研發(fā)、銷售及服務，為用戶提供全面的密碼產(chǎn)品和解決方案。

在業(yè)績上，三未信安的營業(yè)收入、凈利潤快速增長，近三年復合增長率均“領跑”同行業(yè)可比公司，成長性優(yōu)異。同時，三未信安的主營業(yè)務毛利率及加權平均ROE均高于行業(yè)均值，盈利能力突出。憑借領先的密碼技術、高性能的密碼產(chǎn)品、完善的解決方案和優(yōu)質專業(yè)的服務，三未信安在網(wǎng)絡安全、政府、金融、證券、能源、電信、醫(yī)療、教育等行業(yè)擁有廣泛的市場，積累了各行業(yè)、各領域的高質量客戶。值得一提的是，三未信安第一款自研密碼芯片2022年9月完成量產(chǎn)，實現(xiàn)了密碼芯片的重大突破。

一、商用密碼需求提升市場規(guī)模速增，行業(yè)國產(chǎn)化進程加速

作為國內(nèi)主要的商用密碼基礎設施提供商，三未信安專注于密碼技術創(chuàng)新和密碼產(chǎn)品的研發(fā)、銷售及服務，為用戶提供全面的密碼產(chǎn)品和解決方案，致力于用密碼技術守護數(shù)字世界。

近年來，網(wǎng)絡安全建設受到國家層面高度重視，國內(nèi)《網(wǎng)絡安全法》、《密碼法》、《數(shù)據(jù)安全法》、《個人信息保護法》等法律陸續(xù)頒布和實施，共同構建了國內(nèi)的數(shù)據(jù)治理立法框架。

密碼技術是保障網(wǎng)絡與信息安全最有效、最可靠、最經(jīng)濟的手段，密碼是重要的網(wǎng)絡空間戰(zhàn)略資源，是保障網(wǎng)絡空間安全的核心技術和基礎支撐，是構建網(wǎng)絡信任體系的重要基石。

《中華人民共和國密碼法》明確國內(nèi)密碼分為核心密碼、普通密碼和商用密碼三大類。其中，核心密碼、普通密碼用于保護國家秘密信息。商用密碼是指對不屬于國家秘密內(nèi)容的信息進行加密保護、安全認證所使用的密碼技術、密碼產(chǎn)品和密碼服務。

以數(shù)據(jù)資源為核心要素的數(shù)字經(jīng)濟時代已經(jīng)來臨，隨著云計算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣、物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新技術、新模式的廣泛應用，密碼技術積極護航新基建安全發(fā)展，商用密碼應用程度不斷加深。

在金融領域，累計發(fā)行應用國密算法的銀行卡超過10億張；在能源領域，部署支持商用密碼的智能電表超5億只；在惠民領域，已換發(fā)采用商用密碼技術的二代身份證和港澳臺居民居住證超過19億張；在廣播電視領域，基于商用密碼技術的數(shù)字版權保護技術應用于移動智能終端2,700萬臺；在政務領域10個省（區(qū)、市）完成商用密碼技術支撐的政府云試點建設覆蓋，服務用戶超過5,000萬。

由此，近年來，國內(nèi)商用密碼行業(yè)規(guī)模不斷擴大，產(chǎn)業(yè)規(guī)模整體呈上升趨勢。

據(jù)賽迪統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016-2020年，國內(nèi)商用密碼行業(yè)規(guī)模分別為151.6億元、239.4億元、283.0億元、350.0億元、466.0億元，年均復合增長率為32.41%。預計2022年國內(nèi)商用密碼產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達593.7億元。

與此同時，隨著密碼法的實施以及國家對國產(chǎn)化的支持，底層芯片、卡、裝置性能要求將不斷提高，引導產(chǎn)業(yè)技術和產(chǎn)品出現(xiàn)了大幅度的性能升級。國家密碼局發(fā)布了完全自主設計的SM 系列算法的相關標準與規(guī)范，標志著國內(nèi)密碼算法標準體系已初步成型，全面采用國產(chǎn)密碼算法的條件和時機日趨成熟。

從產(chǎn)業(yè)基礎上看，國產(chǎn)密碼算法的推廣已經(jīng)具備一定基礎，除了軟件層的算法，更重要的是硬件層的密碼芯片和通用芯片的自主可控，預計隨著國產(chǎn)芯片性能提升和生態(tài)成熟，國產(chǎn)密碼算法的逐步推廣和標準的逐步完善，密碼行業(yè)有望迎來國產(chǎn)化的機遇。

綜上，網(wǎng)絡安全建設受到國家層面高度重視，商用密碼應用程度不斷加深，市場規(guī)模逐年上漲。同時，商用密碼國產(chǎn)化進程加速，密碼行業(yè)有望迎來國產(chǎn)化的機遇。

二、營收凈利潤CAGR“領跑”同行，ROE高于行業(yè)平均水平

在行業(yè)發(fā)展及政策紅利的背景下，近年來三未信安業(yè)績持續(xù)增長。

據(jù)招股書，2019-2021年，三未信安的營業(yè)收入分別為1.34億元、2.02億元、2.70億元，2020-2021年分別同比增長51.36%、33.51%。同期，三未信安的凈利潤分別為2,047.86萬元、5,237.02萬元、7,469.51萬元，2020-2021年分別同比增長155.73%、42.63%。

到2022年1-6月，經(jīng)立信會計師審計，三未信安實現(xiàn)營業(yè)收入金額為9,409.84萬元，同比增長24.53%；實現(xiàn)凈利潤1,430.98萬元，同比增長215.88%。

值得一提的是，三未信安近三年的營業(yè)收入、凈利潤復合增長率均“領跑”同行，凸顯成長性。

根據(jù)行業(yè)標準、經(jīng)營范圍、主營業(yè)務產(chǎn)品、主要客戶、商業(yè)模式等口徑，三未信安選擇格爾軟件股份有限公司（以下簡稱“格爾軟件”）、北京數(shù)字認證股份有限公司（以下簡稱“數(shù)字認證”）、長春吉大正元信息技術股份有限公司（以下簡稱“吉大正元”）、成都衛(wèi)士通信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司（以下簡稱“衛(wèi)士通”）、北京信安世紀科技股份有限公司（以下簡稱“信安世紀”）作為可比公司。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2019-2021年，三未信安營業(yè)收入CAGR為42.15%。同期，三未信安同行業(yè)可比公司格爾軟件的營業(yè)收入CAGR為28.42%；數(shù)字認證的營業(yè)收入CAGR為13.70%；吉大正元的營業(yè)收入CAGR為16.62%；衛(wèi)士通的營業(yè)收入CAGR為15.14%；信安世紀的營業(yè)收入CAGR為28.47%。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2019-2021年，三未信安凈利潤CAGR為90.98%。同期，三未信安同行業(yè)可比公司格爾軟件的凈利潤CAGR為6.65%；數(shù)字認證的凈利潤CAGR為8.52%；吉大正元的凈利潤CAGR為28.15%；衛(wèi)士通的凈利潤CAGR為23.62%；信安世紀的凈利潤CAGR為30.61%。

從毛利率看，近年來三未信安的主營業(yè)務毛利率穩(wěn)中有升，且高于行業(yè)均值。

據(jù)招股書，2019-2021年，三未信安的主營業(yè)務毛利率分別為70.86%、73.37%、73.84%。同期，三未信安同行業(yè)可比公司格爾軟件、數(shù)字認證、吉大正元、衛(wèi)士通、信安世紀的主營業(yè)務毛利率均值分別為53.97%、56.05%、55.40%。

與此同時，近年來三未信安加權平均ROE亦高于行業(yè)均值，盈利能力突出。

據(jù)招股書，2019-2021年，三未信安的加權平均ROE分別為21.76%、39.71%、22.03%。同期，三未信安同行業(yè)可比公司格爾軟件、數(shù)字認證、吉大正元、衛(wèi)士通、信安世紀的加權平均ROE均值分別為14.22%、13.13%、10.85%。

簡言之，近三年，三未信安營業(yè)收入、凈利潤雙增長，且CAGR均“領跑”同行，成長性優(yōu)異。同時，近三年三未信安主營業(yè)務毛利率及加權平均ROE均大幅高于行業(yè)均值，盈利能力突出。

三、客戶資源優(yōu)質實踐案例豐富，客戶數(shù)量呈快速增長態(tài)勢

作為科技創(chuàng)新型的商用密碼基礎設施提供商，三未信安憑借領先的密碼技術、高性能的密碼產(chǎn)品、完善的解決方案和優(yōu)質專業(yè)的服務，滿足了監(jiān)管部門、合作伙伴、服務對象的多方需求，在網(wǎng)絡安全、政府、金融、證券、能源、電信、醫(yī)療、教育等行業(yè)擁有廣泛的市場，積累了各行業(yè)、各領域的高質量用戶。

網(wǎng)絡安全企業(yè)方面，三未信安客戶包括吉大正元、數(shù)字認證、格爾軟件、信安世紀、深信服、啟明星辰、綠盟、天融信等；國家部委用戶方面，三未信安客戶包括中華人民共和國公安部、中華人民共和國財政部、國家醫(yī)療保障局、國家稅務總局等；國內(nèi)國際大型企業(yè)客戶方面，三未信安客戶包括國家電網(wǎng)、中石油、中石化、中國電信、中國聯(lián)通、中國移動、中國人民銀行、中國銀聯(lián)、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國民生銀行、中國平安、華泰證券、新華三、浪潮、騰訊、IBM、AWS、Visa、三星、戴姆勒等。

優(yōu)質的客戶資源為三未信安樹立了良好的品牌形象，保障其產(chǎn)品的市場推廣和銷售。

同時，三未信安先后參與了國家稅務系統(tǒng)密碼改造、上海山東等省市政務云建設、公安系統(tǒng)密碼資源池建設、國家醫(yī)療保障信息平臺密碼建設、國家電網(wǎng)密碼平臺建設等重大國家信息安全項目。

目前，三未信安的眾多標桿客戶和大量實踐案例已逐漸形成一定的規(guī)模效應，進一步提高其客戶粘性。

在商用密碼領域，三未信安的技術實力、行業(yè)應用經(jīng)驗和成功案例等方面得到了客戶的廣泛認可，已經(jīng)形成強有力的品牌優(yōu)勢，與眾多優(yōu)質客戶形成了長期、穩(wěn)定、健康和良好的合作關系。

在密碼行業(yè)快速發(fā)展的背景下，網(wǎng)絡安全廠商對密碼產(chǎn)品需求快速增長，更多的網(wǎng)絡安全廠商選擇與三未信安合作，近年來三未信安合作廠商數(shù)量實現(xiàn)了快速增長。

另一方面，隨著三未信安在新技術、新產(chǎn)品方面能力的提升，推動了最終客戶與其在新業(yè)務模式的直接合作，但基于密碼技術和密碼產(chǎn)品的特點，新業(yè)務合作需要多方面的前期投入，合作推進周期相對長，因此近年來三未信安最終客戶數(shù)量相對平穩(wěn)。

據(jù)招股書，2019-2021年，三未信安合作客戶數(shù)量分別為374家、459家、551家，年均復合增長率達21.38%。其中，合作廠商數(shù)量分別有285家、362家、443家，最終客戶數(shù)量分別為89家、97家、108家。

可見，三未信安坐擁優(yōu)質客戶資源，包括諸多網(wǎng)絡安全企業(yè)客戶、國家部委客戶、國內(nèi)外大型企業(yè)客戶。同時，近年來三未信安的客戶數(shù)量逐年上漲，業(yè)績增長潛力不斷提升。

四、密碼板卡資質數(shù)量排名居首，第一款自研密碼芯片完成量產(chǎn)

深耕商用密碼領域十余載，三未信安形成了完備的擁有自主知識產(chǎn)權的商用密碼產(chǎn)品體系。三未信安還被評為“中國網(wǎng)絡安全100強企業(yè)”、“中關村高成長TOP100企業(yè)”、“商密產(chǎn)業(yè)十強優(yōu)秀企業(yè)”，是國家網(wǎng)絡信息安全產(chǎn)業(yè)的重要參與者。

目前，三未信安主要產(chǎn)品包括密碼板卡、密碼整機和密碼系統(tǒng)等。三未信安產(chǎn)品全面支持國產(chǎn)SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC等密碼算法，為各種信息系統(tǒng)提供數(shù)據(jù)加解密、數(shù)字簽名等密碼運算，并提供安全、完善的密鑰管理機制，可實現(xiàn)各種應用場景的國產(chǎn)密碼改造和數(shù)據(jù)安全保障。

在密碼板卡方面，2019年4月，三未信安在國內(nèi)率先推出通過安全三級的密碼檢測和專家安全性審查的SJK1926型號密碼板卡，取得了國內(nèi)首張達到安全三級要求的型號證書，并獲得2020年國家密碼科技進步獎。三未信安密碼板卡與衛(wèi)士通的主要性能指標相近，綜合各項指標整體處于行業(yè)先進水平。

根據(jù)國家商用密碼認證中心數(shù)據(jù)顯示，三未信安的密碼板卡資質數(shù)量在行業(yè)中排名第一。

據(jù)招股書，2019-2021年，三未信安的密碼板卡收入分別為5,423.31萬元、6,405.83萬元、7,701.14萬元，占主營業(yè)務收入比例分別為40.54%、31.64%、28.59%。

在密碼整機方面，三未信安密碼整機根據(jù)產(chǎn)品功能和應用場景可分為服務器密碼機、金融數(shù)據(jù)密碼機和行業(yè)應用密碼機。

其中，三未信安高性能金融數(shù)據(jù)密碼機于2019年通過FIPS140-2Level3（美國聯(lián)邦信息處理標準3級）安全認證，是國內(nèi)首款通過認證、符合NISTSP800-38C、SP800-38D、SP800-38E標準的密碼機產(chǎn)品。此外，三未信安積極響應國家安全發(fā)展戰(zhàn)略，推出了全國產(chǎn)化的信創(chuàng)版金融數(shù)據(jù)密碼機，2020年三未信安的金融數(shù)據(jù)密碼機通過國內(nèi)安全等級三級認證。

據(jù)招股書，2019-2021年，三未信安的密碼整機收入分別為5,668.36萬元、8,957.70萬元、11,904.12萬元，占主營業(yè)務收入比例分別為42.37%、44.24%、44.19%。

根據(jù) Market Research Intellect 2021年統(tǒng)計，三未信安在全球密碼硬件安全市場（Global Hardware Security Module Market）中位列第九。

在密碼系統(tǒng)方面，三未信安的“支持云計算的國產(chǎn)密碼方案及產(chǎn)品”于2018年獲國家密碼科技進步獎三等獎，該方案由云密碼服務平臺、支持硬件虛擬化的密碼卡、云密碼機等產(chǎn)品組成。

據(jù)招股書，2019-2021年，三未信安密碼系統(tǒng)收入分別為1,098.01萬元、3,589.73萬元、5,871.45萬元，占主營業(yè)務收入比例分別為8.21%、17.73%、21.80%，密碼系統(tǒng)銷售收入金額及占比均呈快速增長趨勢，與三未信安整體發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃相一致。隨著密碼系統(tǒng)進入信創(chuàng)采購目錄，密碼系統(tǒng)在三未信安收入中的占比將不斷提升。

值得關注的是，密碼芯片作為信息領域的核心基礎和關鍵技術，是密碼算法最高效、最安全的實現(xiàn)方式。三未信安于2020年成功研發(fā)出第一款支持高速國產(chǎn)密碼算法的XS100密碼安全芯片，并于2021年10月通過國家密碼管理局商用密碼檢測中心檢測，并獲得商用密碼產(chǎn)品型號，實現(xiàn)了密碼芯片的重大突破。

2022年9月，三未信安正式推出全”芯”系列產(chǎn)品，該系列產(chǎn)品全部基于三未信安自研XS100。密碼芯片的投產(chǎn)將實現(xiàn)三未信安現(xiàn)有密碼板卡、密碼整機等產(chǎn)品的芯片國產(chǎn)化替代和性能提升，保障三未信安核心技術的自主可控和供應鏈安全，提高其產(chǎn)品的競爭力。同時，通過自研密碼安全芯片能夠有效降低產(chǎn)品成本，與外購相比可以大幅提升盈利能力和產(chǎn)品競爭力。

五、研發(fā)投入占比高于行業(yè)均值，核心技術達國內(nèi)領先水平

自成立來，三未信安專注于信息安全領域底層密碼技術相關產(chǎn)品的研發(fā)，是國內(nèi)為數(shù)不多具備自主核心技術的商用密碼企業(yè)之一，曾牽頭或參與制定25項國家或行業(yè)標準，先后5次獲得密碼科技進步獎，2次獲得中國網(wǎng)絡安全與信息產(chǎn)業(yè)金智獎。2021年7月，三未信安被評為“國家級專精特新‘小巨人’企業(yè)”。

為保持核心競爭力，三未信安在研發(fā)過程中持續(xù)進行大量的資金和人員投入。

據(jù)招股書，2019-2021年，三未信安研發(fā)投入分別為3,291.09萬元、3,708.17萬元、5,045.51萬元，占營業(yè)收入比例分別為24.60%、18.31%、18.66%，研發(fā)投入金額呈逐年增長趨勢。

同期，三未信安同行業(yè)可比公司格爾軟件、數(shù)字認證、吉大正元、衛(wèi)士通、信安世紀的研發(fā)投入占營業(yè)收入比例均值分別為13.16%、15.57%、15.76%。

同時，三未信安組建了一支包括密碼專家、集成電路專家、博士、高級工程師的研究團隊，具備密碼算法的芯片實現(xiàn)、FPGA 開發(fā)、硬件板卡的設計、嵌入式程序和驅動程序的開發(fā)、上層軟件的程序設計等全階段研發(fā)能力。

2019-2021年，三未信安研發(fā)人員分別為99人、111人、139人，占當年末員工總數(shù)的比例分別為43.23%、42.86%、44.27%。

其中，三未信安核心研發(fā)團隊由國內(nèi)較早從事商用密碼產(chǎn)品和技術研發(fā)的專家、資深技術人員組成，多位專家參與國內(nèi)網(wǎng)絡安全相關技術標準、規(guī)范的制定工作。

此外，三未信安建立了穩(wěn)定高效的研發(fā)體系，研發(fā)體系獲得CMMI-DEV ML-3級國際認證。

由此，三未信安取得了豐碩的研發(fā)成果。

截至2022年8月3日，三未信安累計取得26項發(fā)明專利、161項軟件著作權、6項集成電路布圖。

目前，三未信安擁有高性能密碼算法軟硬件實現(xiàn)技術、面向云計算的密碼服務虛擬化及海量密鑰管理技術、分布式高安全性密碼算法和安全協(xié)議技術、高速PCI-E傳輸和數(shù)據(jù)處理技術、完全自主產(chǎn)權的國產(chǎn)化硬件密碼技術、大數(shù)據(jù)溯源和隱私保護核心技術等10項具有自主知識產(chǎn)權的核心技術。特別是在商用密碼領域，三未信安的核心技術達到了國內(nèi)領先的水平。

2019-2021年，三未信安的核心技術產(chǎn)品和服務收入分別為1.34億元、2.02億元、2.69億元，占營業(yè)收入的比例分別為99.99%、99.99%、99.65%。

另外，三未信安參與了高性能國產(chǎn)密碼關鍵技術研究與產(chǎn)品研發(fā)項目、支持云計算的國產(chǎn)密碼算法技術與產(chǎn)品成果轉化項目等多項國家和省部級科研項目。

未來，三未信安將以密碼技術創(chuàng)新為核心發(fā)展戰(zhàn)略，面向國家網(wǎng)絡信息安全和數(shù)字經(jīng)濟市場需求，加強密碼芯片技術創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化，加大密碼核心產(chǎn)品研發(fā)和應用，加強密碼產(chǎn)品在大數(shù)據(jù)安全和隱私保護領域的應用，為客戶創(chuàng)造價值。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。

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