回望中國資本市場三十余年的發展，既充滿新舊理念的不斷交織和市場生態的完善創新，更有著制度建設上兼顧時代性和適應性的數次突破，一路波瀾壯闊，漸進革新。

作為中國大陸第一代致力于股票市場的基金經理之一，具有30年從業經歷的現任匯添富香港首席投資官的王志華，可以說是中國資本市場風云變遷的親歷者與見證者。

早在上個世紀90年代初，王志華就開啟了他的資本市場職業生涯，2008年以前，他曾擔綱過券商自營投資經理、行業研究員，更是內地公募基金早期傳統封閉式基金的基金經理，在A股摸爬滾打15年；2008年之后，經歷過2007年大牛市之后他轉戰港股，先后在香港中資資產管理公司、公募基金香港子公司管理中國離岸共同基金，至今亦有15年。

兼備A股和港股兩大資本市場的長期投資經驗，“老將”王志華建立了一套獨特的投資理念。在接受中國基金報獨家專訪時，他表示，其實投資上成長和價值并不矛盾，核心是長期要有合理的股東投資回報。他堅持自下而上精選個股，均衡配置。

在王志華看來，長期投資是一種思維方式，兩三年漲10倍的股票不是α而是大β，除非是技術突變和商業模式的變革，10年漲10倍的股票才是α。“β漲多高，還會跌回來；α漲多高，還會創新高，核心是選擇優質個股”。

這位從業超30年的老將直言港股市場“大有可為”。他認為，從中長期維度看，基本面仍將是港股中長期股價趨勢的核心主導因素，隨著基本面的不斷改善以及流動性預期邊際改善，港股估值長期有望將從離岸市場的折價特征回歸到在岸本土市場的合理范圍。

30年深度耕耘A股+港股市場

中國基金報：您擁有近30年的大中華地區股票市場投資經歷，能否談談您的投資經歷？

王志華：我正式開始證券投資生涯是在1993年，此前做過一年外匯投資。當時，是在深圳證券公司從事證券分析和自營投資，主要負責二級市場的投資和研究，也涉及到商品期貨的投資。在1999年3月，我加盟了華夏基金，彼時華夏基金剛成立1年。我先從研究員開始，到2001年開始擔任基金興安的基金經理，后有管理了基金興科、華夏藍籌核心混合等多只基金。

2007年9月，我辭去了在內地公募基金的工作，2008年時來到香港，此后就專注于香港市場的投資。

中國基金報：從A股轉戰港股，在這期間有沒有令您印象特別深刻的事？

王志華：印象深刻的事情太多了。當時讓我感覺到差異較大的是，港股往往在業績公布以后，市場才會相應出現急劇反映，這點與當時的A股市場非常不同。當然，現在A股市場的信息不對稱已經大有改觀了。

第二件讓我印象深刻的是，海外成熟市場機構投資人關心的重點跟A股市場的投資者差異較大。港股市場是典型的離岸市場，雖然上市公司的主營業務是在內地，但是投資者卻主要是海外機構，且類型眾多，呈現多元化特征。從投資理念、投資行為的視角看，海外的機構投資者不僅關注企業的利潤表，也關注資產負債表、現金流量表，關注企業利潤的實質來源和增長的質量。

同時，作為買入并持有的長期投資者，也更為關注股東回報，如上市公司的派息、回購等行為，以持有為目的中長期投資者較為關注股東的現金回報，這一點與以低買高賣、博取股價價差為目的的短期投資者是完全不同的。

從這個角度看，市場關注的PE僅僅是個結果，P/E=D/E÷D/P,D/E是派息比例，D/P是股息收益率，PE低常常是派息比例過低的結果，也常常是無風險收益上升導致投資者要求更高的股票風險補償（即更高的股息收益率）的結果。用現金回報估值比用PE估值簡單得多，更直觀、更本質。對于海外投資者而言，派息的比例和股息收益率對他們來說可能更重要。

這一點，在美股市場也表現的非常明顯。美股長牛是離不開其絕大多數上市公司長期堅持的高比例股東現金回報的，據高盛統計，美國標普500成分股過去140年平均的現金回報比例（派息+回購占凈利潤比例）超過70%，最近40年這個比例達到88%，這是長期牛市的最根本保證之一。

咱們的上市公司要比誰給股東的現金回報最多，而不是比誰從股東那融資最多。美國某電子巨頭上市40年，從二級市場股權融資全部加起來也不到2億美元，目前一年的股東現金回報就高達1000億美元（回購+派息），每個季度都派息。美國某軟件巨頭，上市30多年來，在二級市場的股權融資總額不到1億美元，2萬億美元的市值都是由內生增長而來。

中國基金報：您在A股和港股這兩個市場上您的經驗都很豐富，能否談談這兩個市場有何不同？

王志華：首先，這兩個市場的投資者結構非常不同。A股以境內個人投資者為主，機構投資者所占比例不足一半；而香港市場個人投資者占比很少，機構投資者占比達到八九成。其次，香港市場機構參與者多為海外機構，且以歐美資金為主。在流通股中，本地投資者所占的比例非常小。

投資者結構的不同造就了兩地市場包括投資理念在內的各種差異，從而也導致了投資行為和投資目標的差異，兩地投資者對公司的要求、回報的預期都不同。

堅持均衡選股 投資成長和價值并不矛盾

中國基金報：您的從業經驗對您的投資理念和投資方法也有影響，能否介紹下您的投資理念？

王志華：我的主要思路是，選擇長期能帶來合理股東現金回報的優質公司。

投資上經常有成長和價值之辯，但在我看來，投資成長和價值并不矛盾，核心是股東回報。成長股在成長階段需要大量投入，但所有的成長只有一個目的，就是為了將來更好的回報股東。正如人到30歲之后就不會再長身體了，任何一個公司都會有從成長到成熟的過程。上市公司管理層需要努力經營以賺取更多的利潤，這是第一步，是CEO的責任，第二步還要持續地把利潤按合理的比例分配給股東，回報股東，資本分配（capital allocation）是CFO的責任，這才是一個完整的過程，光有第一步是不夠的。股票的長牛是由大股東、管理層決定的，不可能是小股東能決定的。

真正好的商業模式是不需要向股東反復融資的，相反，反而會不斷持續地回報股東；反過來想，一個公司如果反復在二級市場做很大比例的股票融資，要么說明商業模式需要持續燒錢，投入資本回報(ROIC)支撐不了內生可持續增長，要么說明管理層都認為估值太貴，股價過高，股權融資本來是成本最高的融資方式，因為好股票是可以漲很多倍的，股權攤薄的成本太高了。

中國基金報：那么您認為自己是什么類型的投資人呢？您會根據您前面提及的股息收益率來篩選公司嗎？您如何布局價值股和成長股呢？

王志華：我是一個均衡型的投資人，成長股和價值股都會布局。自下而上看，市場不同階段的風格變化很快，例如，短期來看假如市場的利率提高，那么成長股一定程度上會承壓；如果通貨膨脹，使得未來現金流可折現部分變少，那么價值股的估值會得到提升，成長股原來的高估值可能會有一定的回歸。

總體來說，以股東回報為核心，我會從一個更長期的角度出發，考慮社會產業格局大變化、大商機。我不會把所有的錢都投入成長初期的公司，也不會把所有的錢都投到成熟期的價值股，這兩類都會投，是一個比較均衡的選股方法。

中國基金報：能否就您對成長股有哪些具體的要求談談？例如您在篩選成長股公司時會著重看哪些方面呢？

王志華：投資一定要投最大的商機。從宏觀和長期視角看，科技推動人類進步，最大的商機總是出現在能極大地改變了人類生產、生活方式的新技術領域。

十九世紀前50年，美國股市的上市公司幾乎都是金融地產股；十九世紀后50年，美國股市市值占比最大的是鐵路股，英國是港口股，這是受益于第一次工業革命蒸汽機的改良與普及；在第二次工業革命之后，占比最大的是石油能源股，是受益于電力的發現與廣泛應用以及汽車的發明，帶動了石油能源需求的爆發；在第三次工業革命之后，占比最大的是IT技術為主的計算機板塊，鐵路、石油、計算機其實都是不同階段的“科技股”，每個周期都持續了50年以上的時間，貫穿整整一代人。

回看過去兩百年全球行業大格局的變遷歷史，長期方向無疑是新經濟板塊。這就要求我們要從歷史性高度“自上而下”地用宏觀視角（big picture），找到能夠對我們生產、生活方式產生巨大影響的大商機和賽道，同時也通過“自下而上”地挖掘，找到新經濟、新技術，如AI、智能電動汽車、新能源、生命科學等領域的投資機會。

中國基金報：您做投資這么長時間，在宏觀政策和大環境以及市場“風吹草動”的時候是如何堅持的呢？

王志華：我堅持用長期的眼光看投資，長期投資首先是一種思維方式，兩三年漲10倍的股票不是α而是大β，除非是技術突變和商業模式的變革，10年漲10倍的股票才是α。β漲多高，還會跌回來；α漲多高，還會創新高。思考長期投資，要思考公司是否可擴展、可持續，商業模式的分析是核心，其次是對公司核心競爭力的認知，最后是財務模型的構建。

此外，我們的客戶大多是海外投資者，他們沒有那么急功近利，更注重穩定。我們的產品也是相對收益，而非絕對收益。

中國基金報：能否具體談談您是如何“自下而上”選擇優質標的？

王志華：如何選擇優質標的是我們的投研團隊每一天的功課，需要反復去學習。選公司方面，在未來能夠符合長期產業變化大方向的前提下，我們會重視研究整個公司的核心競爭力、戰略方針、執行力等情況。

我們也格外看重管理層的能力，很多事情需要靠人做，管理層的誠信、能力范圍我們都會考察。此外，公司的內部機制也很重要，包括企業文化，人才隊伍的建設和薪酬體系等會關注。

中國基金報：2018年4月，香港聯合交易所在主板上市規則中新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請，請問對于這類公司您是怎么看的？它們初期顯然是無法提供合理的股東回報的。

王志華：這種類型的公司在港股中數量很少，只占非常小的比例，從市值上看也是極少數，股價波動也很大，但其中不乏優秀的公司。我們考慮的方向就是剛才提及的，最終要看它是否能提供股東回報。目前國內生物醫藥行業處于創業紅利期，“海歸”回潮加上市場巨大，里面還是存在很多的投資機會。我們目前重點關注少數頭部最有競爭力的一批公司。

港股估值將漸趨修復

中國基金報：港股低估值已經說了好多年，對此您有什么看法？

王志華：香港這一離岸資本市場是特殊歷史條件下的產物，更多反映的是作為全球第二大經濟體中國的基本面，而流動性則同時受到來自國內、海外兩方面影響。中美貿易戰、新冠疫情、不同行業的強監管等連續的重大事件對港股走勢都產生了較大的影響，使得港股一再成為全球估值洼地。

隨著近幾年股票互聯互通和近期ETF互通的推出，國內投資者對港股市場的熟悉程度不斷提高，未來港股市場投資者結構也可能將發生根本性變化，國內投資者占比將會越來越大，這也是港股市場長期在岸化、本土化的過程，港股上市公司的估值未來有望會逐步重估，估值會慢慢恢復。當然港股還是個國際化市場，并不會脫離全球股票市場的合理估值中樞。

中長期維度看，基本面仍將是港股中長期股價趨勢的核心主導因素。隨著基本面因素的不斷改善及流動性預期的邊際改善，港股的估值長期將有望從離岸市場的折價特征回歸到在岸本土市場的合理范圍。短期來看，自2022年以來，海外市場的宏觀政策是從松到緊，上市公司業績逐季下滑；而中國宏觀政策是從緊到松，財政、貨幣持續發力，上市公司業績逐季上升，海內外兩個周期的方向正好相反，這正是港股眼下值得關注的投資機會。

中國基金報：您認為港股后市有哪些投資方向和機會呢？

王志華：投資港股市場可以考慮采用買入并中長期持有的方式布局。在目前所處的通脹周期內，由于通脹提升了資本成本（cost of capital），提升了貼現率，以能源、原材料、公用事業、金融等傳統經濟為主的價值板塊，其低估值、高分紅令其更受投資者短期追捧，而長久期的以未來現金流為主要估值依據的成長板塊則受到抑制。

但從超長視野看，通脹周期從來都不是一個長期現象，科技周期才是生生不息的持久常態，金融市場的發展不斷推動技術進步，技術進步推動生產效率的提升，不斷降低生產成本；全球化是人類歷史誰也阻擋不了的大潮，只是在不同階段受短期因素有所調整，只會改變全球化的階段性形式和程度，不會改變全球化的長期方向。

在港股長期投資布局中，既可以考慮布局在成熟期具有較好股息回報的價值型公司，也可以考慮布局在成長期的具有美好未來前景的成長型公司。簡單來說，在GICS的行業分類標準里，11個業可以按照收入對GDP的敏感程度和股市估值平均倍數這兩個標準，分成四類：第一類Cyclical growth(IT、可選消費、工業)；第二類Cyclical value(金融、地產、能源、原材料)，這兩類適合在經濟上升階段持有，屬于進攻策略；第三類Defensive value(電信、公用事業)；第四類Defensive growth(醫藥、必需消費)，這兩類更適合在經濟下降階段持有，屬于防守策略。

風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。       方麗 葉詩婕

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。

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