山西證券股份有限公司楊立宏近期對天山鋁業（002532）進行研究并發布了研究報告《電解鋁一體化優勢與成本控制能力強，電池鋁箔開啟新的成長曲線》，本報告對天山鋁業給出買入評級，當前股價為7.8元。

(資料圖片)

天山鋁業

事件描述

公司發布2022年年度報告，2022年公司實現營收330.08億元，同比增長14.83%；實現歸母凈利潤26.50億元，同比減少30.85%；實現扣非歸母凈利潤25.38億元，同比減少31.29%；基本每股收益0.57元，同比減少30.49%。其中，2022Q4實現營收82.79億元，同比增長19.07%，環比增長8.76%；實現歸母凈利潤2.47億元，同比減少58.91%，環比減少38.65%。

公司擬在印尼投資建設年產200萬噸氧化鋁(一期100萬噸)項目。

事件點評

產能釋放后產銷量增長顯著，成本大幅上漲致利潤有所下滑。(1)量：主要板塊滿負荷生產，氧化鋁、高純鋁擴產項目陸續投產；公司2022年電解鋁產量115.81萬噸，同比增長0.38%；氧化鋁產量154.03萬噸，同比增長69.86%；高純鋁產量4.14萬噸，同比增長152.44%；預焙陽極產量51.25萬噸，同比增長8.83%。(2)利：電力與原材料成本大幅上漲，鋁價漲幅(6%)不及成本漲幅(25%)，盈利空間收窄；2022年電解鋁單噸毛利4000.08元，同比減少29.38%；氧化鋁單噸毛利36.38元，同比減少89.55%；高純鋁單噸毛利8626.42元，同比減少17.83%。

電解鋁成本下降，預計2023年盈利能力增強。根據百川盈孚數據，3月17日電解鋁行業加權平均完全成本為17336元/噸，較年初下降292元/噸，降幅為1.66%。成本下降主要為預焙陽極成本下降所致(價格較年初-14.30%)，此外，電力成本也略有下降，根據中國煤炭市場網數據，港口動力煤2023年2月均價925.85元/噸，較2023年1月均價下跌11.47%；2023年3月17日價格960元/噸，較年初下跌66元/噸，跌幅6.43%；自備電廠企業電力成本預計受動力煤價格帶動持續下降。

產業鏈一體化布局完善，低成本競爭優勢顯著。2022年電解鋁貢獻了公司利潤的92%，在電解鋁總成本中，氧化鋁、預焙陽極與電力合計約占90%，隨著廣西靖西250萬噸氧化鋁和南疆阿拉爾30萬噸預焙陽極的全部投產，公司已實現氧化鋁和預焙陽極的全部自給自足；電解鋁生產基地位于煤炭資源豐富的新疆，公司自發電機組可滿足鋁錠生產80%-90%左右的用電需求；2022年公司電解鋁毛利率23%，單噸毛利4000元/噸，遠高于行業平均水平(百川盈孚數據行業平均利潤2349元/噸)。近期公司收購印尼鋁土礦，利用印尼鋁土礦、煤炭資源以及低成本勞動力優勢，投資建設年產200萬噸氧化鋁項目，進一步提高公司資源保障度，擴大在礦端原料的成本優勢。

向下游延伸鋁深加工產業，電池鋁箔開辟公司第二成長曲線。(1)高純鋁：采用偏析法可降低95%以上的能耗量，直接利用鋁液提純降低生產成本，具備成本優勢；立足高端制造，可生產出4N6及更高純度的高純鋁，毛利率為34%，對公司利潤貢獻從2.6%提升至6.9%；規劃建設的6萬噸產能已全面投產，計劃產能規模會擴大到10萬噸。(2)電池鋁箔：新建年產20萬噸電池鋁箔并實施年產2萬噸電池鋁箔技改項目，其中新建項目包括新疆年產30萬噸電池鋁箔坯料生產線與江蘇年產20萬噸電池鋁箔精軋、涂炭及分切生產線，初步擬定建設周期18個月，預計2024年下半年建成投產，一體化優勢與專業團隊為公司獲得競爭優勢打造堅實基礎。

投資建議

預計公司2023-2025年EPS分別為0.891.091.22，對應公司3月17日收盤價7.80元，2023-2025年PE分別為8.87.26.4，首次覆蓋給予“買入-A”評級。

風險提示

電池鋁箔項目建設進度與產能釋放不及預期；電解鋁下游需求不及預期；原材料與能源價格波動風險。

數據中心根據近三年發布的研報數據計算，廣發證券巨國賢研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達82.33%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利38.97億，根據現價換算的預測PE為9.29。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級4家；過去90天內機構目標均價為10.13。根據近五年財報數據，估值分析工具顯示，天山鋁業行業內競爭力的護城河優秀，盈利能力良好，營收成長性一般。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：有息資產負債率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標3星，好價格指標4星，綜合指標3.5星。(指標僅供參考，指標范圍：0~5星，最高5星)

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