中航證券有限公司梁晨,張超,王綺文近期對東華測試（300354）進行研究并發布了研究報告《營收增速創近十年新高，凈利率創歷史新高》，本報告對東華測試給出買入評級，認為其目標價位為55.82元，當前股價為44.58元，預期上漲幅度為25.21%。

東華測試

(資料圖)

事件：公司3月10日公告，2022年實現營收(3.67億元，+42.81%)歸母凈利潤(1.22億元，+52.17%)，毛利率(67.54%，-0.25pcts)，凈利率(33.17%，+2.04pcts)。

國內領先的結構力學性能研究和電化學工作站整體解決方案提供商

公司自成立以來，一直專注于智能化測控系統的研發和生產，對工程系統、設備的結構性能進行整體測試分析、故障診斷預警，在航空航天、橋梁建筑、水利工程等領域擁有較大市場空間。公司根據市場和客戶需求不斷更新、豐富產品線，目前擁有四大類產品，按照功能分為結構力學性能測試分析系統、結構安全在線監測及防務裝備PHM系統、基于PHM的設備智能維保管理平臺、電化學工作站。公司業務覆蓋航空航天、國家重大裝備領域、機械制造、交通能源以及高校等行業，其中軍工客戶業務占比超60%，是公司主要收入來源。

收入增速創十年新高，2204為最好季度業績

公司2022年全年營業收入(3.67億元，+42.81%)，歸母凈利潤(1.22億元，+52.17%)。營收增速創近十年新高，但與股權激勵目標仍有0.37億元的差距。結合公司2022年末已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的覆約義務所對應的收入金額為0.86億元來看，我們認為業績未達到目標值的主要原因系2022年疫情影響生產及訂單確認所致，同時公司2022年Q4創最好季度業績(收入1.44億元，+57.37%，凈利潤0.66億元，+63.39%)。

從四大類主要產品來看：

1.結構力學性能測試分析系統：2022年實現收入(2.16億元，+22.25%)，總體保持穩定增長，2022年相關產品銷售2.9萬套(+23.19%)，公司為適應不同行業的現場應用需求，研發了如便攜式測試系統、無線測試系統、微型測試系統等多規格多類型的產品，同時隨著數字化轉型的深入、對生產工具的結構優化、結構安全的要求逐步提高，國防工業投入的不斷加強，科研與生產越來越緊密，結構力學性能測試分析系統市場需求不斷增加：

2.結構安全在線監測及防務裝備故障預測與健康管理(PHM)系統：2022年實現營收(0.82億元，+70.36%)，業務維持較高增長，實現銷售9405套(+71.28%)，該業務主要利用智能傳感、云計算、大數據、5G等新技術對橋梁、大型建筑、水利工程、港口機械、重大裝備等結構進行實時監測、安全評估和健康管理，而目前以預測技術為核心的故障預測和健康管理策略獲得越來越多的重視和應用，帶動公司該業務快速發展，業務占比穩步提升(22.38%，+3.62pcts)；

3.基于PHM的設備智能維保管理平臺：2022年實現營收(0.32億元+94.49%)，該業務主體為子公司上海東昊，2022年實現銷售402套(+93.27%)，作為公司重點發展業務以及民用領域的放量，助力業務快速擴張，業務占比有所增長(8.84%，+2.35pcts)；

4.電化學工作站：2022年實現營收(0.31億元，+167.82%)，該業務主體為子公司東華分析，2022年銷售量大幅增長(620臺，+167.24%)，帶動收入實現跨越式增長，主要受益于材料腐蝕分析和新能源電池領域需求的提升，公司快速占領市場，業務占比也相應提高(8.45%，+3.94pcts)。

整體來看，我們認為2022年未確認訂單有望在2023年確認，同時公司緊跟國產替代發展機遇，疊加2023年軍用領域的高景氣度、民用領域加速放量、以及自定義測控分析系統和實驗與仿真融合分析平臺兩大新業務板塊的推廣，公司業績有望延續高增長態勢。

費用管控效果較好，凈利率創歷史新高

公司2022年毛利率(67.54%，-0.25pcts)，基本維持穩定；凈利率(33.17%，+2.04pcts)，創下歷史同期新高，我們認為主要系公司規模效應的體現，同時公司費用管控較好，期間費用率(32.11%，同比-5.34pcts)降幅較大所致。具體來看，銷售費用率(11.38%，-2.18pcts)，管理費用率(11.41%，-2.08pcts)，財務費用率(-0.12%，+0.04pcts)。

持續加強研發，以市場需求為導向

2022年公司研發費用(0.35億元，+27.73%)增幅較大，研發費用率(9.43%-1.11pcts)較為穩定，2022年研發人員241名，較2021年增長30.98%，研發人員占比也提升了6.01pcts達到37.31%。公司持續加強研發，以市場需求為導向，優化研發體系，技術開發的模塊化程度超過50%，提升了研發效率，保證研發質量和進度；同時加強技術基礎管理和流程規范，加快技術管理信息化平臺建設，加強技術標準化建設，優化公司產品技術總類在持續改進和升級現有主導產品的同時，緊跟工業互聯網迅速發展的大超勢，加大新產品和新技術的研發力度。

具體研發投入可大致分為以下幾方面

1.測試儀器部分：(1開發自定義測控系統，做到控制系統的國產化替代通過測試系統與控制的結合，實現測試與控制的無縫銜接，擴大產品的應用方向和領域；②優化現有產品，在保證性能指標不變或指標更優的前提下對部分產品進行降成本處理，進一步增強板卡通用性與兼容性，提升產品競爭力；③完成了DH5960N堅固型高速數據測試分析系統的升級換代，并進入批量階段，滿足航空航天、武器兵器、汽車工業、機械工程等行業在惡劣環境下精準捕捉瞬態信號的要求；完成了YJC220礦用隔爆兼本安型數據采集器產品的開發并獲礦用產品安全標志證書，為開拓煤礦設備健康管理領域市場提供產品支撐；④持續投入研發力量進行新技術的開發，豐富現有產品體系；

2.傳感器部分：①公司優化改造傳感器生產線，提高了傳感器的生產供應能力；②進一步加大傳感器的研發的投入，對多款傳感器產品進行性能升級，進一步提高產品性能和競爭力；③為應對市場需求，進行了大量新品開發，一體化電渦流、聲發射傳感器、高溫壓力傳感器等都已經進入量產狀態完成了GZW50/120本安型振動溫度傳感器產品的開發并申辦礦用產品安全標志證書，光纖傳感器也進入試制階段。

3.軟件部分：①東華測試全新數據采集與分析軟件平臺DHDAS已經完成基本功能與實驗模態分析模塊的研發，并已經推向市場，逐步替換現有軟件平臺，實現軟件模塊化設計，全新人機交互界面，更加流暢的軟件操作邏輯下階段將開始著手研發專用大型實驗軟件，包括：階次分析軟件等；②東昊測試推出了基于B/S架構的CMA3.0旋轉機械狀態監測軟件和設備運營維保軟件平臺，具有檔案信息管理、巡檢管理、在線管理、無線監測、運行狀態、診斷工具、檢修管理、統計報表、軸承庫管理、系統維護、維保管理等功能，24小時“保姆式”維護，精準鎖定故障設備，定時掌握零部件損耗有效減少停機維護時間和成本，為安全生產保駕護航

鞏固公司優勢地位，拓寬業務領域

公司未來在結構力學測試領域進一步鞏固公司市場領導地位、設備的健康管理和運營維保領域，構造可適配不同行業的綜合平臺，實現業務快速擴張、以及電化學分析領域通過高校市場的突破來帶動重點行業的市場突破保持主營業務持續發力的同時，重點推廣自定義測控分析系統、實驗與仿真融合分析平臺兩大新業務板塊，進一步拓寬業務領域，滿足客戶多元化需求。

為用戶提供高性能、高可靠性的產品，最大限度地滿足日新月異的工程測試需求；以嚴格的管理，及時、高水準的專業性服務和不斷提高的產品質量，確保用戶滿意：以擁有完整技術鏈、產品線及服務平臺的優勢，提升產品檔次保持公司在行業優勢地位，提高與國際知名品牌的競爭力

股權解鎖條件或將激勵業績提升

基于對公司業績增長的信心，同時為了調動核心員工的積極性和凝聚力，公司2021年推出股權激勵計劃。按照本激勵計劃行權目標推算，2023年公司層面的業績指標營業收入最低需達到5.85億元(目標值為6.51億元)、2024年營收最低需達到8.11億元(目標值為8.99億元)、2025年營收最低需達到10.80億元(目標值為12.01億元)，方可按照相應比例解鎖歸屬于激勵對象的股票。若公司今年達成業績指標目標值，則意味著公司2023年業績增速將達到77.26%，將創歷史同期最佳

投資建議

我們認為：

1)公司2022年未驗收訂單將遞延至2023年，為公司2023年業績帶來增量；

2)2023年公司在鞏固結構力學測試領域龍頭地位的同時，加速開拓民用市場和電化學分析應用領域，疊加自定義測控分析系統以及實驗與仿真融合分析平臺的重點推廣，將進一步拓寬業務領域，搶占市場，帶動業績提升。

基于以上觀點，我們預計公司2023-2025年的營業收入分別為6.10億元、8.25億元、10.91億元，歸母凈利潤分別為1.93億元、2.55億元、3.32億元，EPS分別為1.39元、1.84元、2.40元，維持“買入”評級，目標價55.82元，對應2023-2025年PE分別為40.16倍、30.34倍、23.26倍

風險提示

原材料成本上升、產品研發不及預期、市場開拓不及預期

數據中心根據近三年發布的研報數據計算，山西證券王志杰研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為78.72%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利2.05億，根據現價換算的預測PE為30.12。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有7家機構給出評級，買入評級7家；過去90天內機構目標均價為57.36。根據近五年財報數據，估值分析工具顯示，東華測試行業內競爭力的護城河一般，盈利能力一般，營收成長性優秀。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、經營現金流/利潤率。該股好公司指標2.5星，好價格指標2星，綜合指標2星。(指標僅供參考，指標范圍：0~5星，最高5星)

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