東吳證券股份有限公司蘇鋮,郭曉東近期對金徽酒（603919）進行研究并發布了研究報告《2025年三季報點評：毛銷差維持改善，戰略深耕大西北》，給予金徽酒買入評級。

【資料圖】

金徽酒

投資要點

事件：金徽酒25Q1-Q3營收23.06億元，同比-0.97%，歸母凈利潤3.24億元，同比-2.78%，扣非后歸母凈利潤3.18億元，同比-5.61%；其中25Q3營收5.46億元，同比-4.89%，歸母凈利潤0.25億元，同比-33.02%，扣非后歸母凈利潤0.29億元，同比-18.87%。

300元以上產品占比韌性提升，持續深耕大西北根據地。1)分產品來看，25年前三季度300元以上、100-300元、100元以下產品營收分別同比+13.75%、+2.36%、-23.60%，300元以上產品占比提升3.37pct至24.18%；其中單三季度300元以上、100-300元、100元以下營收分別同比-1.61%、-16.55%、+18.41%，預計年份系列、能量系列、星級系列表現相對較好，柔和系列有所下滑；2)分地區來看，25年前三季度省內、省外營收分別同比-2.00%、-2.46%，省內各個區域趨勢穩健，省外西北市場作為重點推進，陜西、新疆增長更好，北方市場、華東市場聚焦核心區域。

毛銷差維持改善、盈利受非經科目影響，合同負債穩健。25Q3銷售凈利率同比-2.30pct至4.07%，雖毛銷差有所改善，但營業外支出提升、所得稅率提升致盈利承壓。其中25Q3銷售毛利率同比+0.31pct至61.44%，主要系產品結構韌性升級，銷售費用率同比-1.45pct至22.63%，主要系營銷費用投放更為精準、更加聚焦，綜合來看毛銷差同比+1.75pct至38.80%。但25Q3營業外支出0.13億元，主要系公益助學捐款、去年集中在二季度確認所致；25Q3所得稅率提升至43%(24Q3所得稅率為13%)，主要系所得稅納稅調整所致，三季度在預期盈利虧損情況下，對各公司虧損部分的遞延所得稅資產調整，影響當期的所得稅費用。此外，25Q3銷售回款6.62億元，同比+8.57%，25Q3末合同負債6.32億元，環增0.34億元/同增1.56億元，合同負債節奏相對穩健，經銷商打款積極性較好。

短期銷售節奏彰顯韌性，中長期推進大西北一體化建設。短期來看，當前白酒產業雖進入深度調整，但金徽品牌、渠道協同發力，銷售節奏彰顯韌性。中長期來看，金徽經營風格穩健同時不失進取，堅持“布局全國、深耕西北、重點突破”戰略路徑，穩步推進甘青新市場一體化和陜寧市場一體化建設，進一步夯實大西北根據地市場，著力培育華東市場、北方市場為增長新引擎。

盈利預測與投資評級：三季度升級韌性延續，回款節奏穩健，中長期持續推進大西北根據地市場一體化建設。參考25Q3報表節奏，我們維持2025-2027年歸母凈利潤預測為3.77、4.17、4.65億元，對應當前PE分別為26.6、24.1、21.6X，維持“買入”評級。

風險提示：食品安全風險；宏觀經濟不及預期；市場競爭加大風險。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，平安證券股份有限公司張晉溢研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達80.21%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利3.94億，根據現價換算的預測PE為25.38。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有23家機構給出評級，買入評級13家，增持評級9家，中性評級1家；過去90天內機構目標均價為23.03。

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