錦泓集團(tuán)公司公布21年報(bào)&22一季報(bào)：21年?duì)I收43.2億元/yoy+29.5%、歸母凈利2.2億元/同比扭虧，符合我們預(yù)期，營(yíng)收增長(zhǎng)主要受益于線上保持高速增長(zhǎng)(線上/線下分別+71%/16%，線上占比由20年25%提升到33%)，業(yè)績(jī)扭虧主因20年資產(chǎn)減值損失7.75億元(主要為商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)及存貨跌價(jià)減值準(zhǔn)備)、21年商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)減值損失拖累均已消除、僅146萬(wàn)元存貨跌價(jià)損失。在21年高基數(shù)基礎(chǔ)上，22Q1營(yíng)收10.8億元/yoy+0.73%、歸母凈利4115萬(wàn)元/yoy-56.54%，業(yè)績(jī)下滑主要因疫情影響下毛利率同比-1.37pct、費(fèi)用率同比+5.02pct。

TW：線上表現(xiàn)較好，驅(qū)動(dòng)收入保持增長(zhǎng)。1)21年：抖音高增帶動(dòng)線上占比提升。

21年TW收入31.76億元/yoy+37.66%/占比73.7%，其中線上/線下收入分別同比+94%/16%、線上占TW收入比重從20年的28%提升至39%。線上增速靚麗主要來(lái)自抖音平臺(tái)貢獻(xiàn)，公司為業(yè)內(nèi)較早布局抖音渠道的時(shí)裝品牌，年內(nèi)持續(xù)通過(guò)明星、KOL、達(dá)人直播等方式，拉動(dòng)抖音渠道高速增長(zhǎng)，抖音官旗店為21年“抖音直播電商春節(jié)帶貨”第一名、“618好物節(jié)”服飾鞋包品牌排行榜第一名，21年抖音平臺(tái)收入已超越天貓。截至21年末TW線下門店1212家(直營(yíng)1077+加盟135家，分別凈增22、30家)、店鋪月平均店效+27%。2)22Q1：線上維持增長(zhǎng)。22Q1TW收入8.4億元/yoy+3%，其中線上/線下分別同比+11%/-1%，線上維持增長(zhǎng)，線下受疫情影響有所下滑、截至22Q1末店鋪數(shù)1214家、凈開2家。公司已放開加盟渠道，原計(jì)劃22年凈增門店15%左右，當(dāng)前受疫情影響、開店計(jì)劃可能相應(yīng)調(diào)整。

VG加大線上發(fā)力，云錦體量尚小。1)VG：21年線下帶動(dòng)增長(zhǎng)，22Q1發(fā)力線上。

21年VG收入11.14億元/yoy+11.32%/占比25.8%，其中線上/線下收入分別同比+1%/14%、分別占VG收入的18%/82%。截至21年末門店數(shù)216家(直營(yíng)187+加盟29家，各凈增11家)、店鋪月平均店效+11.97%，拓店+店效提升共促收入增長(zhǎng)。

22Q1收入同比-8%，其中線上/線下分別同比+69%/-16%，主因VG加大線上投放、線下受疫情影響出現(xiàn)下滑。2)云錦：體量較小，21年呈復(fù)蘇，22Q1維持增長(zhǎng)。云錦定位中國(guó)文化高端精品品牌，面向高凈值人群，銷售渠道僅線下1家門店，21年收入占公司整體0.5%、體量較小。21年收入0.22億元/yoy+23.92%/較19年-4.37%。22Q1收入同比+20%，主因云錦門店位于南京，受疫情影響較小。

22Q1疫情導(dǎo)致毛利率下滑、費(fèi)用率上升。1)毛利率：21年同增1.94pct至69.62%，其中線上/直營(yíng)/加盟+7.5/+1.1/+1.3pct至64%/73%/55%，線上大幅改善主因高毛利平臺(tái)抖音收入貢獻(xiàn)提升;22Q1同比-1.36pct至69.16%，主因VG品牌增加線上投放、拉低毛利率。2)費(fèi)用率：21年同比-0.22pct至62.40%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+2.49/-0.58/-0.16/-1.96pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降主因21年償還貸款9.07億元、利息支出減少。22Q1同比+5.02pct至63.17%，主因疫情影響線下關(guān)店、相關(guān)費(fèi)用剛性。3)存貨：21年末10.22億元/yoy+27.50%、周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-63天至250天，庫(kù)齡1年以內(nèi)占比85.86%;22Q1末9.40億元、環(huán)比-8155萬(wàn)元。4)現(xiàn)金流：

21年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額6.29億元/yoy-33.28%，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-7.27億元。

債務(wù)問(wèn)題逐步解決，有望降低財(cái)務(wù)成本。21年償還貸款9.07億元、促進(jìn)財(cái)務(wù)費(fèi)用降低。目前貸款余額15億元，22/04取得招行貸款期限5年的15億元長(zhǎng)期銀團(tuán)貸款承諾函，受疫情影響尚未放款，得到放款后將全部用于償還杭州金投債務(wù)，通過(guò)債務(wù)置換、公司利息費(fèi)用有望改善(金投/招行利率分別為9.2%/6.8%)。對(duì)于招行15億元貸款，公司擬使用定增資金(22/03定增完成募資4.53億元、其中2.95億元已用于置換償還債務(wù)的自籌資金)+經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流逐年償還，計(jì)劃22H1/H2分別償還3/1.5億元、23H1-25H1每半年償還1.5億元、25H2-26H1分別償還7500萬(wàn)元，到期日前償還完畢。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司主營(yíng)中高檔品牌服飾，旗下TW品牌17年收購(gòu)以來(lái)經(jīng)歷調(diào)整磨合，管理團(tuán)隊(duì)、品牌運(yùn)營(yíng)梳理見效，20-21年抓住抖音平臺(tái)風(fēng)口，實(shí)現(xiàn)品牌力和銷售額的明顯改善，后期將新增拓展潮玩等方向。同時(shí)，債務(wù)償還進(jìn)程有序推進(jìn)、財(cái)務(wù)成本有望逐步減輕。考慮疫情影響，我們將22年歸母凈利同比從37.8%下調(diào)至4.23%，23-24年分別同比增長(zhǎng)39.8%/18.3%，22-24年EPS分別為0.67/0.94/1.11元/股、對(duì)應(yīng)PE11/8/7X，下調(diào)為“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響消費(fèi)、抖音渠道流量紅利減退、債務(wù)償還進(jìn)展不及預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 錦泓集團(tuán) 營(yíng)收同比扭虧 符合預(yù)期 線上表現(xiàn)較好