涪陵榨菜 提價疊加降成本 利潤彈性可期

涪陵榨菜（002507）2021Q4利潤增長超預期,2021年全年公司實現營收25.19億元，同比增長10.82%;實現歸母凈利潤7.42億元，同比下降4.52%。其中2021Q4公司實現營收5.63億元，同比增長18.74%;實現歸母凈利潤2.38億元，同比增長45.73%。

量價兩端驅動公司業績呈現周期性變化。公司收入增速的周期性變化與公司的量價策略高度相關。1)量：由公司的經銷商策略、渠道庫存策略、費用投放策略等決定;2)價：分為直接提價和間接提價，提價是否順利達成取決于外部宏觀條件，外部宏觀條件反過來影響價格和銷量。綜合來看，公司作為行業的絕對龍頭企業，價格掌控力強于其他調味品公司，是否處于經濟順周期以及庫存水平決定了量的變動;成本端青菜頭價格的高波動決定了公司有較高的利潤彈性。2022年公司成本下降趨勢明確，利潤有一定釋放空間。

線上價格傳導順暢，線下價格預計3月完成傳導。公司于2021年11月開始提價，整體來看，提價工作按照公司計劃穩步進行，預計今年3月可以全部完成。提價落地情況分渠道看：1)線上：公司授權店、旗艦店已全部完成調價，非授權店還在調整中。天貓旗艦店主力產品70g鮮脆榨菜絲每包3.5元，未進行打折促銷，線上促銷活動集中在30g以下小包裝榨菜。2)流通渠道：2022年1月流通渠道完成價格傳導。3)商超：價格傳導較為復雜，截至2022年3月中旬，全國80%的商超已經完成調價，預計3月能全部完成。

提價疊加成本向下，2022年利潤彈性可期。1)原材料成本向下確定性高：公司原料成本占比45%左右，2022年公司青菜頭收購價為800元/噸左右(市場收購價大約780元/噸)，較2021年1100元/噸的收購價明顯回落，預計4月底或5月初開始使用新的青菜頭。2)對包材議價能力強，成本可控：盡管近期包材價格有所上漲，但公司對上游議價能力強，并未接受漲價，目前包材成本壓力還未傳導到公司。3)提價提高利潤彈性空間：公司2021年底產品平均提價14%，公司2022年利潤彈性較大。但仍需注意2022Q1由于去年同期高基數，以及仍在使用2021年高價青菜頭，2022Q1利潤端壓力較大。預計2022Q2公司開始使用2022年低價青菜頭后，成本端壓力將逐步釋放。

考慮到公司成本下降確定性大，我們上調公司2022-2023年歸母凈利潤分別至9.96/11.70億元(分別較前次+10.9%/+12.7%)，引入2024年歸母凈利潤預測為12.89億元，折合2022-2024年EPS分別為1.12/1.32/1.45元，當前股價對應2022-2024年PE分別為27x/23x/21x，維持“買入”評級。

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