頭頂國內最大的南酸棗食品品牌光環，江西贛州的休閑零食企業江西齊云山食品股份有限公司（簡稱“齊云山食品”）日前遞交了港交所主板上市的申請。這家主打地域零食的企業，財務指標異常亮眼，近三年毛利率分別為47.2%、48.8%、48.6%，而作為果類零食行業龍頭的溜溜果園，其2024年的毛利率下滑至36%。在經營性現金流方面，齊云山食品2024年達到1.06億元，遠超公司凈利潤，力壓營收5倍于自己的溜溜果園。

值得注意的是，公司在招股書披露的南酸棗糕平均售價存在差異，一處是由2023年的40.5元／千克下降至2024年的39.3元／千克，另一處是由2023年的40.5元／千克下降至2024年的34.3元／千克。此外，作為公司連續兩年第一大客戶，疑似指向與公司存在關聯關系的一家贛州本地經銷商。

針對招股書中的數據“打架”和大客戶疑似關聯情形，10月14日，記者致電采訪齊云山食品，截至發稿前公司尚未就相關事項進行回復。

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平均售價是39.3元還是34.3元？

招股書顯示，齊云山食品總收入在2022年-2024年呈增長趨勢，分別為2.17億元、2.47億元、3.39億元。其中，公司的旗艦產品南酸棗糕貢獻最大，同期收入分別為1.93億元、2.09億元、2.94億元；南酸棗粒同期收入分別為1044.5萬元、2254.6萬元、3126.3萬元；其他產品同期收入分別為1332.1萬元、1445.4萬元、1301.5萬元。此外，齊云山食品為關聯公司江西齊云山油茶科技有限公司（簡稱“齊云山油茶”）提供品牌策劃及營銷服務，近三年均有80多萬元的收入進賬。

從財務數據上不難看出，齊云山食品在2024年取得了迅猛增長，公司解釋稱主要由于消費者對品牌的認可度提升令市場需求增加及經銷網絡的擴張（包括與客戶G開展業務），線下經銷商數量由2022年12月31日的140家增加至2024年12月31日的199家。

進一步分析客戶結構，齊云山食品與溜溜果園一樣，均很大程度上倚重零食量販的渠道。零食量販會普遍要求零食廠商進行讓利。

這在毛利率和平均售價層面有直觀體現。溜溜果園的毛利率由2023年的40.1%降至2024年的36%，其中核心產品梅干零食同期毛利率由37.7%降至32.1%。平均售價方面，梅干零食從2023年的38.7元／千克下降至2024年的35.2元／千克，梅凍更是在同期由25.8元／千克下降至18.6元／千克。量販零售商的占比提升，導致溜溜果園毛利率水平出現較大滑坡。溜溜果園坦言，這旨在針對實施更具競爭力的定價策略以吸引更廣泛的消費者。

反觀齊云山食品，無論是知名度還是營收體量都遠遜于溜溜果園，但其卻保持穩定的高毛利率。2022年-2024年，公司綜合毛利率分別為47.2%、48.8%、48.6%。其中，南酸棗糕同期毛利率分別為47.3%、48.9%、48.3%，該產品的平均售價由2023年的40.5元／千克下降至2024年的39.3元／千克。

除定價因素外，原料成本也是擾動毛利率水平的重要因素。齊云山食品和溜溜果園的核心產品原料結構相似，前者的南酸棗糕主要原料為南酸棗，輔料為白砂糖。而后者的梅干零食主要原料為青梅，輔料為白砂糖。結合兩家公司招股書披露的原材料價格走勢來看，南酸棗和青梅價格變動一致，兩者2024年的價格均較2023年增加0.1元／千克。白砂糖價格方面，齊云山食品由2023年的6.7元／千克下降至2024年的6.1元／千克，溜溜果園則由2023年的7.0元／千克下降至6.5元／千克。

綜上可知，兩家公司在原料成本端變動一致，不存在特殊情況。那么，齊云山食品緣何技高一籌？

齊云山食品并未在招股書中給出清晰的回答，不過其在招股書中有這樣一段表述，“我們的南酸棗糕產品收入由2023年的2.09億元增長40.8%至2024年的2.94億元，主要是由于銷量增加，由2023年的5160.2噸增長52.0%至2024年的7485.8噸。這主要是由于客戶G的需求增加、通過加強營銷活動提高品牌知名度以及我們經銷網絡的持續擴張，并被我們的南酸棗糕平均售價由2023年的40.5元／千克下降至2024年的34.3元／千克所部分抵銷。”

而這段表述中的平均售價34.3元／千克與齊云山食品招股書列表中多次出現的39.3元／千克存在較大差距。從前述分析不難得出，零食品牌在與零食量販合作后，普遍會在定價方面進行折價，溜溜果園的梅干零食折價3.5元／千克，而齊云山食品34.3元／千克的平均售價意味著折價6.2元／千克，這一變動幅度較為符合現階段行業特征。

資深財務專家劉志耕表示，若齊云山食品的毛利率持續高于行業均值，且無技術壁壘或品牌溢價支撐，則需警惕其是否存在虛增收入或虛減成本的問題。而在行業毛利率下滑時，齊云山食品逆勢上升則可能存操縱風險。

功勛經銷商與核心大客戶或為同一方

除了客戶G，齊云山食品過往發展也離不開其核心經銷商的助力。

記者注意到，齊云山食品披露的前五大客戶中，總部位于贛州的零食經銷商客戶A常年“霸榜”，2022年-2024年的銷售額分別為1638萬元、1644.2萬元、1558.7萬元，對應銷售占比分別為7.5%、7.5%、4.6%，2022年和2023年均位列第一大客戶。

齊云山食品隱去了客戶A的詳細信息，不過齊云山食品曾在2022年宣傳其南酸棗糕上市30周年時，公布過一批重要經銷商，其中贛州市嘉豪貿易有限公司（簡稱“贛州嘉豪”）被評為等級最高的“30年功勛經銷商”。結合這一信息來看，客戶A對應的或為贛州嘉豪。

雙方不止同處贛州，股權層面亦有關聯。天眼查顯示，陳文清持有贛州嘉豪10%股權，還持有齊云山油茶13.27%股權，擔任董事職務。齊云山油茶與齊云山食品屬于關聯公司，雙方控股股東均為江西省崇義縣食品廠。

“港股沒有明確規定將此種情形的客戶認定為擬IPO企業的關聯方。但由于第一大客戶與公司存在關聯，監管仍會關注交易的占比、定價依據、公允性，是否存在重大依賴。”北京某大型律所合伙人李綱（化名）表示，如果是在A股，監管可能會要求按照“實質重于形式”原則認定為構成關聯關系，會關注交易背景和具體內容是否具備真實性、合理性、必要性、公允性，是否存在異常資金往來，以及對公司獨立性的影響。

齊云山食品在招股書中否認其與核心客戶存在關聯關系，“公司董事確認，公司前五大客戶均為獨立第三方，公司董事、其緊密聯系人或任何股東，并未在前五大客戶中擁有任何權益。”

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