作者：周艾琳

在內外因素影響下，中國債券市場近期突然“牛回頭”。

12月5日，10年期國債收益率再創歷史新低。當日，10年國債活躍券“24附息國債11”收益率下行0.25BP(基點)觸及1.95%。

此前的12月2日，10年期國債收益率一舉下破2%大關，這也是此前多空激烈爭奪的點位。11月29日，《關于優化非銀同業存款利率自律管理的自律倡議》將非銀同業活期存款利率納入自律管理，使得機構尋找替代投資品，這導致各期限存單利率大幅下跌，AAA級同業存單利率當日下行9BP至1.705%，帶動10年期國債收益率下行4BP至1.98%，創2002年4月26日以來新低。

某頭部公募基金的貨基投資經理對第一財經表示：“‘搶存單潮’一觸即發，疊加海外關稅等消息，帶動整體利率債收益率下行，預計短期貨基收益可能會下行20BP。”他同時稱，對于當前配置壓力大的機構而言，搶存單仍將持續，但部分機構可能會等年末的機會，若資金面出現擾動，可能會出現存單利率走高的配置機會。

未來整體債券收益率下行仍是大勢所趨，有機構喊出了2025年10年期國債收益率將觸及1.6%~1.8%的點位。但接受采訪的交易員都表示，2%的攻守仍然關鍵，目前需要注意央行的口頭干預或賣債，股市分流效應也仍需提防，尤其是年底政策預期即將明朗之時。

“搶存單”拖累現金理財、貨基收益

非銀同業活期存款利率被納入自律管理后，同業存單和整體債券市場利率已經作出反應。9月時，一年期同業存單利率還高達2%，如今則跌至1.77%，一年期國債收益率為1.345%，二者的利差從當時的超過50BP跌至40BP。

除了機構“搶存單潮”壓低了銀行間市場存單利率，存單發行利率也明顯走低，出現供需兩旺的平衡狀態。12月以來，商業銀行發行的各種期限同業存單參考收益率普遍下行。從大行來看，目前發行的1年期同業存單參考收益率最低已降至1.70%，11月期間為1.83%~1.89%。例如，12月4日，建設銀行(8.230, 0.04, 0.49%)第381期、第382期同業存單發行情況公告顯示，兩筆期限分別為1個月、3個月，參考收益率為1.6%、1.63%。

華源證券固收首席分析師廖志明對記者表示，將非銀同業活期存款利率納入自律管理，規范非銀同業定期存款提前支取的定價行為，預計將使非銀同業活期存款利率全面降至央行7天逆回購利率及以下，當前定價區間為0~1.5%。這大幅壓縮了一般存款與非銀同業存款的套利空間。

據測算，截至今年10月末，金融機構非銀同業存款余額達31.2萬億元，其中，非銀同業活期存款規模或達15萬億元。細分來看，預計當前股票及期貨保證金存款規模5萬億元左右，三季度全市場公募基金持倉銀行存款合計7.31萬億元，銀行理財持有的銀行存款規模或達8.2萬億元。

廖志明認為，定價規范對現金類產品影響甚大。現金管理類理財及貨幣基金監管規定基本一致，投資流動性受限資產不能超過產品資產凈值的10%。本次規范后，非銀同業定期存款皆為流動性受限資產，現金類產品投資比例不能超10%，且非銀同業活期存款利率預計將全面下降至1.5%及以下，帶動貨幣市場資產收益率顯著下行。貨幣基金費前收益率降幅或達30BP，降費壓力上升。現金類產品收益率大降將緩解銀行個人活期存款的流失壓力，現金類產品規模增長預計將明顯放緩。

多位公募基金、理財公司投研人員也對記者表示，預計整體貨基收益將下行30BP，而且明年公開市場操作利率大概率將繼續下調，產品收益也將繼續下行。

從業者普遍認為，非銀同業存款定價規范對債市利好明顯，這將繼續帶動短端利率下行，降低了債券投資加杠桿的成本。現金類產品及固收類理財也將繼續提升債券投資占比，且定價規范將顯著降低現金類產品收益率，被動提升債基及固收類理財的吸引力。此外，這將降低銀行負債成本，相對提升債券配置價值。

10年國債收益率將繼續震蕩下行

隨著存單利率的下行，11月中旬以來，長端利率經歷了一輪快速下行，10年期國債收益率在本周最終強勢下破2%，并創下多年新低。機構已將下一個階段性目標位設定在1.8%，2025年的普遍預測區間為1.6%~2%。

對于近期長端利率快速下行的原因，招銀理財分析稱，一方面，再融資債供給壓力平穩度過，短期利空出盡，部分交易盤搶跑年末行情；另一方面，非銀同業存款利率納入自律機制管理，直接利好短端利率，比價效應下廣譜利率下行空間有望進一步打開。

南銀理財研究部負責人王強松對記者表示，當前基本面數據好壞參半，但市場對經濟和政策預期有所降溫，疊加央行寬貨幣配合寬財政，債市啟動搶跑行情，資金已經開始透支年底降準等貨幣寬松預期。

具體而言，目前長債可繼續持倉觀望，降準降息舉措落地前會相對安全；賣方普遍預期2025年10年期國債收益率能到1.8%附近，關注短期能否持續下破2%關鍵點位。此外，存單等短久期資產利率仍有下降空間，可先增持；雖然目前信用債的絕對點位不高，但1~3年期信用利差在60%以上分位數，信用債的“資產荒”并未結束，年底仍要增配為開年做準備。

從宏觀數據來看，11月制造業PMI為50.3%，高于榮枯線，供需分項指標均有改善，說明制造業景氣度弱改善。但商務活動、建筑業和服務業的景氣度均偏弱，其中建筑業景氣度罕見地低于榮枯線，建筑業新訂單少、投入品價格跌、從業人員指標弱，說明建筑業仍面臨下行壓力。

最為關鍵的地產數據仍待企穩。中指研究院數據顯示，11月百強房企銷售額同比下降9.5%，而30城商品房銷售面積增速為18.5%，銷售額降而銷售面積增，可能是地產銷量區域分化、房企以價換量導致的。

年底增量政策受關注

盡管債市“牛回頭”，但交易員的警惕情緒依舊存在，畢竟三季度以來，央行的口頭、行動干預以及股市分流效應一度導致債基暴跌。

多名債券投資經理和交易員對記者提及，周二(12月3日)債券收益率回升，似乎感受到市場上有一股賣壓。未來存在央行在公開市場賣出國債以避免收益率過快下行和市場投機的可能性。

值得一提的是，盡管面對外部關稅風險和喜憂參半的經濟、盈利數據，當前A股并不算弱，這與政策預期不無關系。中央經濟工作會議的召開時間通常是在每年12月10日左右，這是一個為來年政策定基調的重要會議。當前國內外投資者再度將目光聚焦在年底的政策預期上。

摩根士丹利表示：“雖然政策規模和組合的具體數字和細節通常需要等到來年，甚至有時要等到3月份兩會正式開啟時才能被完全知曉，但考慮到當前的市場環境和國際形勢，相信決策層會做好預期引導。”

該機構解釋稱，這有助于穩定市場預期，增強市場信心。當前從關稅到地緣政治的一系列緊張局勢，都產生了負面溢出效應。做好預期引導，將有助于企業提前規劃，應對可能的挑戰。

各大機構預計，從財政赤字擴張的力度來看，明年官方預算赤字率大概會在3.5%到4%之間，比今年略有擴張。如果赤字率能達到4%甚至更高，那將是重要的信號，意味著政策制定者正在打破過去幾十年堅守的3%上下的赤字率思維定式，這將是利好消息。

施羅德基金固定收益投資總監、基金經理單坤對記者表示，整體而言，“債牛”仍在，但由于股債蹺蹺板效應加強，疊加債券供給增加、年底資金面擾動的外部影響，更傾向于以短久期信用債打底，短端利率受益于12月可能出現的降準，而長債更易受到擾動。

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