新華財經(jīng)北京11月21日電 中信證券21日發(fā)布的研報指出，進入四季度以來，經(jīng)濟開啟了恢復期，政策處于等待期，存量投資者仍在猶豫期，市場主線進入醞釀期，隨著經(jīng)濟恢復，政策信號明確，增量資金不斷流入帶動存量資金逐步加倉，藍籌回歸的市場主線會更加清晰。首先，經(jīng)濟層面的亮點主要在中游制造和消費，出口延續(xù)景氣，中游制造和消費的恢復驅(qū)動經(jīng)濟在四季度起逐季改善，穩(wěn)地產(chǎn)預期相關(guān)舉措正密集推出，實質(zhì)政策落地預計將以“托底不刺激”為主，相較全球來看，中國經(jīng)濟所處的位置風險更低，吸引力更高。其次，政策層面穩(wěn)增長的方向確定，12月中央經(jīng)濟工作會議預計釋放更清晰信號，在政策信號的等待期內(nèi)，宏觀流動性繼續(xù)保持合理充裕，財政更加積極。最后，盡管存量投資者在對經(jīng)濟擔憂情緒的影響下有減倉跡象，但是增量資金近期源源不斷被引流至權(quán)益市場，扭轉(zhuǎn)存量投資者猶豫的心態(tài)只是時間問題。配置上，建議堅定圍繞“三個低位”布局藍籌主線，重點關(guān)注基本面預期處于低位的品種，估值仍處于低位的品種，以及調(diào)整后股價處于相對低位的高景氣品種。

經(jīng)濟開啟了恢復期亮點主要在中游制造和消費

1）出口延續(xù)景氣，中游制造和消費的恢復驅(qū)動經(jīng)濟在四季度起逐季改善。出口景氣超預期繼續(xù)攀升，從分項看仍然是海外供需缺口大背景下海外年底的消費旺季帶動出口高增長，全年保持強勁基本已成定局。保供穩(wěn)價措施明顯起效，PPI同比增速大概率在11月回落，中游制造業(yè)成本端壓力有望逐步緩解，10月工業(yè)增加值出現(xiàn)反彈，制造業(yè)投資增速繼續(xù)小幅上行，連續(xù)三個月位于6%以上。10月社零數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了超預期的改善，一方面受益于居民就業(yè)收入的持續(xù)改善帶來的對消費的支撐，另一方面也受到價格、產(chǎn)品周期等短期因素的提振，隨著居民就業(yè)和收入的改善，消費增速仍然在向上修復的通道中，預計消費從四季度起逐季改善。

2）穩(wěn)地產(chǎn)預期相關(guān)舉措正密集推出，實質(zhì)政策落地預計將以“托底不刺激”為主。當前對經(jīng)濟的主要拖累來源于地產(chǎn)領(lǐng)域投資的快速下滑，也是影響投資者經(jīng)濟預期的最主要的因素。不過穩(wěn)地產(chǎn)相關(guān)政策舉措也在密集推出。10月中旬央行指出“部分金融機構(gòu)對于30家試點房企‘三線四檔’的融資管理規(guī)則存在一些誤解”，“一刀切”斷貸的執(zhí)行誤區(qū)有望緩解；10月末銀保監(jiān)會指出將“因城施策，指導派出機構(gòu)配合地方政府做好房地產(chǎn)調(diào)控”，各地方簡單收緊預收款監(jiān)管和賬戶出入的行為未來也有望更具彈性；11月央行在公布金融數(shù)據(jù)時首次單獨公布個人住房貸款的月度數(shù)據(jù)，強調(diào)10月環(huán)比9月多增1031億（環(huán)比+39%）；9月底以來金融監(jiān)管機構(gòu)多次提及“兩維護”（“維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展”，“維護住房消費者的合法權(quán)益”），央行在三季度貨政報告中繼續(xù)強調(diào)了“兩維護”的重要性。

3）相較全球來看，中國經(jīng)濟所處的位置風險更低，吸引力更高。目前海外經(jīng)濟熱度仍處于高位，消費支出明顯過剩，勞動力市場失衡加劇，工資、收入、支出螺旋式上升推動通脹持續(xù)超預期，不斷增強的貨幣收緊預期和不斷抬高的權(quán)益市場估值之間矛盾加劇。反觀國內(nèi)，落實好保供穩(wěn)價和房地產(chǎn)平穩(wěn)發(fā)展，基本上確保了經(jīng)濟在今年三季度見底并平穩(wěn)恢復，中國的經(jīng)濟在周期相對低位，通脹壓力有限，政策邊際上有所寬松。對比來看，中國經(jīng)濟所處的位置風險更低，改善空間更大；中國的權(quán)益資產(chǎn)和利率債在全球來看，吸引力均更強。10月以來，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了非常罕見的與美元指數(shù)同升的情況，除了持續(xù)強勢的出口優(yōu)勢以外，也反映出大量海外資金在持續(xù)增配人民幣資產(chǎn)。

政策處于等待期，穩(wěn)增長的方向明確

1）12月中央經(jīng)濟工作會議預計釋放更清晰信號。自2021年7月底以來，兩次政治局會議均著眼于重大長效議題，未直接研究具體經(jīng)濟問題。10月18日召開的中央政治局會議主要研究全面總結(jié)黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗問題，11月18日召開的中央政治會議則主要審議《國家安全戰(zhàn)略（2021-2025）年》等相關(guān)內(nèi)容。對投資者而言，自7月底“保供穩(wěn)價”政策基調(diào)提出以來，最高決策層層面關(guān)于當下的經(jīng)濟政策方針的表態(tài)一直處于真空期，而在此期間工業(yè)生產(chǎn)的走弱、房地產(chǎn)領(lǐng)域局部風險，給經(jīng)濟跨周期的調(diào)節(jié)帶來了新的問題。隨著年末中央經(jīng)濟工作會議的臨近，中信證券研究部預計決策層關(guān)于當下經(jīng)濟問題的調(diào)研、分析、判斷以及應對可能會釋放更新和更密集的信號。

2）政策等待期內(nèi)，宏觀流動性繼續(xù)保持合理充裕，財政更加積極。過去兩周央行通過公開市場操作累計凈投放資金1900億元，DR007已經(jīng)連續(xù)15個交易日位于7天逆回購利率之下，年內(nèi)時間最長，超過了5月份連續(xù)14個交易日的記錄。本周央行的三季度貨幣政策執(zhí)行報告，刪除了“堅持不搞大水漫灌”，時隔1年刪除了“管好貨幣總閘門”（2021Q3提出）表述。三季度貨政報告提出要增強信貸增長的穩(wěn)定性，并且新提出“做好流動性跨周期調(diào)節(jié)”，意味著面對經(jīng)濟下行壓力，穩(wěn)增長的權(quán)重在加大。此外，11月18日的經(jīng)濟形勢專家企業(yè)座談會重新提出“六穩(wěn)、六保”（今年4月30日政治局會議刪掉了“六穩(wěn)、六保”表述），并且提出“研究采取新的組合式、階段性減稅降費措施”，反映了財政端接下來也會更加積極。

存量投資者仍在猶豫期但增量資金不斷流入

1）對經(jīng)濟的擔憂情緒影響下，存量投資者前期有減倉跡象。10月以來，偏消費類基金倉位明顯降低，中小型私募倉位也較三季度顯著下滑。根據(jù)中信證券研究部量化配置組測算，必選消費風格基金平均倉位在三季度快速下滑至過去三年的最低水平，從歷史85-90%降至本月中旬的83%，這與三季度頭部消費風格基金經(jīng)理主要產(chǎn)品的實際平均倉位變化趨勢一致。調(diào)倉靈活的私募機構(gòu)方面，根據(jù)中信證券研究部渠道調(diào)研了解的情況，近期中小型私募倉位已降至二季度平均水平，比三季度最高點減倉了8個百分點左右，據(jù)此中信證券研究部估算對應全市場中小私募可能凈流出了2000億。

2）但增量資金源源不斷被引流至權(quán)益市場，預計會帶動存量資金逐步加倉。房住不炒和財富管理兩大趨勢下，居民理財逐步向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移，增量資金流入節(jié)奏呈現(xiàn)明顯的平滑性特征，受短期市場漲跌影響不斷減弱，這是時代背景。11月截至17日，公募基金新發(fā)規(guī)模為430億元，其中主動權(quán)益類產(chǎn)品已超過10月全月。存續(xù)主動型公募基金的凈贖回率繼續(xù)保持極低水平，過去3周存續(xù)的主動型公募單周凈贖回率平均僅0.2%，遠低于7月最高時4%左右的單周凈贖回率。存續(xù)ETF迎來申購熱潮，10月末發(fā)行的4只MSCI China A50 Connect ETF基金過去3周日均成交額達到94.8億元，總份額從成立初始的266億份增長至本周五的346億份，10個交易日內(nèi)增加了29.8%。基金投顧業(yè)務陸續(xù)上線，預計機構(gòu)后續(xù)將迎來更穩(wěn)定的增量資金來源，截至11月19日，本月共成立11只FOF基金，合計募資達到131億元。外資方面，配置型外資繼續(xù)穩(wěn)定流入，交易型資金成交活躍提升，配置型外資在11月累計凈流入153億元，較10月全月環(huán)比增長35%。

市場主線進入醞釀期藍籌回歸的特征會逐漸清晰

經(jīng)濟正步入恢復期，政策依舊處于等待期，存量投資者仍在猶豫期，在這種環(huán)境下，市場的主線自然進入醞釀期。但隨著經(jīng)濟不差、地產(chǎn)風險可控的預期逐步形成，穩(wěn)增長的政策組合和信號更加明確，增量資金不斷入場帶動存量資金逐步加倉，市場的主線也會更加清晰。建議投資者堅定圍繞“三個低位”布局藍籌主線。重點關(guān)注：1）基本面預期仍處于低位的品種，重點關(guān)注前期受成本和供應鏈問題壓制的中游制造，如小家電、汽車零部件、電力設備等，逐步增配估值回歸合理區(qū)間的部分消費和醫(yī)藥行業(yè)，如白酒、食品、免稅、疫苗、血制品等；2）估值仍處于相對低位的品種，關(guān)注地產(chǎn)信用風險預期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商和建材企業(yè)，以及政策壓制預期有所改善的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭；3）調(diào)整后股價處于相對低位的高景氣品種，如國產(chǎn)化邏輯推動的半導體設備、專用芯片器件以及軍工等。

作者：中信證券研究部 裘翔 秦培景 楊靈修 楊帆 李世豪 楊家驥

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