東吳證券股份有限公司曾朵紅,阮巧燕,岳斯瑤,胡錦蕓近期對(duì)華友鈷業(yè)（603799）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q3鎳?yán)麧?rùn)穩(wěn)定，看好后續(xù)鈷漲價(jià)利潤(rùn)彈性》，上調(diào)華友鈷業(yè)目標(biāo)價(jià)至95.0元，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

華友鈷業(yè)

【資料圖】

投資要點(diǎn)

業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司25年Q1-3營(yíng)收589.4億元，同+29.6%，歸母凈利42.2億元，同+39.6%，毛利率16.2%，同-1.4pct；其中25Q3營(yíng)收217.4億元，同環(huán)比+40.9%/+12.3%，歸母凈利潤(rùn)15.1億元，同環(huán)比+11.5%/+3.2%，扣非凈利14.3億，同環(huán)比+10.5%/+5%，毛利率16.7%，同環(huán)比-2.7/-0.1pct，Q3公司受2.5億匯兌損失影響，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

鎳貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)，輔材漲價(jià)影響單位盈利。濕法項(xiàng)目華越6萬(wàn)噸和華飛12萬(wàn)噸持續(xù)超產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)25Q1-3MHP出貨量約18萬(wàn)噸，其中Q3出貨5.8萬(wàn)噸，環(huán)比基本持平，火法項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)做部分鎳鐵，我們預(yù)計(jì)高冰鎳出貨0.3萬(wàn)噸，鎳鐵出貨1萬(wàn)噸左右；全年鎳產(chǎn)品出貨有望達(dá)24萬(wàn)噸(權(quán)益量近13萬(wàn)噸)。盈利端，公司上半年MHP鎳成本1.2萬(wàn)美金/噸，Q3受硫磺、液堿輔料漲價(jià)影響成本上升，預(yù)計(jì)單噸利潤(rùn)0.3萬(wàn)美金左右，火法基本盈虧平衡，我們預(yù)計(jì)公司25年鎳?yán)麧?rùn)貢獻(xiàn)30-35億。

鈷價(jià)上行目標(biāo)40萬(wàn)元/噸+，26年利潤(rùn)彈性明顯。我們預(yù)計(jì)25Q1-3鈷產(chǎn)品出貨約3.5萬(wàn)噸，其中Q3出貨1.4萬(wàn)噸，環(huán)增約40%。25年公司剛果金鈷自有礦3000噸左右，25年出口配額225噸，26年1080噸，印尼濕法鎳冶煉項(xiàng)目有2萬(wàn)噸鈷副產(chǎn)品，對(duì)應(yīng)權(quán)益1.2萬(wàn)噸+。25Q3鈷均價(jià)上漲至27萬(wàn)元/噸，我們預(yù)計(jì)Q3貢獻(xiàn)2億左右利潤(rùn)增量。10月16日起剛果金正式解除持續(xù)8個(gè)月的鈷出口禁令，轉(zhuǎn)為實(shí)施配額制度，26-27年每年配額上限為9.66萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)26年行業(yè)供給降至22萬(wàn)噸，需求預(yù)計(jì)27萬(wàn)噸，缺口明顯，當(dāng)前鈷價(jià)已達(dá)39萬(wàn)元/噸，若鈷價(jià)上漲至40-50萬(wàn)元/噸，26年剛果鈷和印尼鈷合計(jì)貢獻(xiàn)30-40億利潤(rùn)彈性。

銅貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)，鋰盈虧平衡。我們預(yù)計(jì)25Q3銅產(chǎn)品出貨2萬(wàn)噸，環(huán)比微增，全年銅出貨量預(yù)計(jì)9萬(wàn)噸(2萬(wàn)噸自有礦+7萬(wàn)噸加工)，貢獻(xiàn)7-8億利潤(rùn)。我們預(yù)計(jì)碳酸鋰Q3出貨1.4萬(wàn)噸，公司通過(guò)套保實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，25全年出貨維持3萬(wàn)噸以上的預(yù)期；5萬(wàn)噸硫酸鋰項(xiàng)目計(jì)劃25年底建成，全成本將降至6萬(wàn)元/噸(含稅)。

三元正極出貨同環(huán)比高增長(zhǎng)，前驅(qū)體出貨恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)25Q1-3三元正極出貨7萬(wàn)噸，其中Q3三元出貨3萬(wàn)噸，環(huán)增30%+，25全年三元出貨目標(biāo)10萬(wàn)噸+，同比翻倍，正極材料出貨目標(biāo)12萬(wàn)噸+，同增80%+。我們預(yù)計(jì)25Q1-3三元前驅(qū)體出貨8萬(wàn)噸+，其中Q3出貨3萬(wàn)噸，環(huán)增40%+，25全年有望出貨11萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。

25Q3受匯兌損益影響，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流亮眼。公司25年Q1-3期間費(fèi)用率6.8%，同-2.9pct，其中Q3費(fèi)用率7.5%，同環(huán)比-3.1/+1pct；25年Q1-3經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流41.8億元，同+8.8%，其中Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流25.6億元，同環(huán)比+138%/+326%；25年Q1-3資本開(kāi)支78.8億元，同+53.3%，其中Q3資本開(kāi)支34.1億元，同環(huán)比+161.8%/+37%。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：由于鈷價(jià)上行，我們上調(diào)26-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)為60/90/109億元(原預(yù)期60/67.5/82.4億元)，同增45%/50%/20%，對(duì)應(yīng)PE為19x/13x/11x，考慮鎳仍處于底部，給予26年20x PE，目標(biāo)價(jià)95元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：上游原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，民生證券股份有限公司邱祖學(xué)研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為57.77%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利60.48億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為17.31。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有14家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)12家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為46.85。

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