華安證券（600909）股份有限公司王強峰,潘寧馨近期對萬華化學（600309）進行研究并發(fā)布了研究報告《產(chǎn)銷量穩(wěn)步增長，看好旺季聚氨酯價格修復》，給予萬華化學買入評級。

(資料圖)

萬華化學

主要觀點：

事件描述

8月11日，萬華化學發(fā)布2025年半年報，實現(xiàn)營業(yè)收入909.01億元，同比下降6.35%；實現(xiàn)歸母凈利潤61.23億元，同比減少25.10%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤62.44億元，同比減少22.90%；實現(xiàn)基本每股收益1.95元/股。其中，第二季度實現(xiàn)營業(yè)收入478.34億元，同比/環(huán)比-6.04%/+11.07%；實現(xiàn)歸母凈利潤30.41億元，同比/環(huán)比-24.30%/-1.34%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤32.04億元，同比/環(huán)比-19.33%/+5.38%。

產(chǎn)銷量增長抵消產(chǎn)品價格下滑影響，看好旺季聚氨酯價格修復

聚氨酯板塊：公司聚氨酯板塊營業(yè)收入368.88億元，同比+4.04%；毛利率25.68%，同比-2.32pct。聚氨酯系列產(chǎn)品產(chǎn)量/銷量298萬噸/303萬噸，同比增加15萬噸/34萬噸。2025年上半年下游需求偏弱，主要產(chǎn)品價格均有所下滑。純MDI市場均價在18,800元/噸左右。聚合MDI產(chǎn)品方面，2025年上半年冰冷、建筑行業(yè)需求不振，外銷受到關(guān)稅政策影響，出口訂單下滑，市場均價在16,700元/噸左右。TDI產(chǎn)品方面，上半年汽車行業(yè)保持增長態(tài)勢，家居需求一般，市場均價在12,400元/噸左右。軟泡聚醚產(chǎn)品：上半年市場均價在7,800元/噸左右。展望后市，板塊產(chǎn)銷量有望繼續(xù)增長，萬華福建第二套33萬噸/年TDI項目已于2025年7月建成投產(chǎn)；萬華福建MDI將技改擴能新增70萬噸/年，預計2026年第二季度完成。同時，我們看好下半年旺季產(chǎn)品價格修復。

石化板塊：公司石化板塊營業(yè)收入349.34億元，同比-11.73%；毛利率-0.37%，同比-4.90pct。石化系列產(chǎn)品產(chǎn)量/銷量295萬噸/285萬噸，同比增加18萬噸/10萬噸，2024年萬華蓬萊一期PDH等項目完成建設(shè)并實現(xiàn)一次性開車成功帶來部分增量。2025年上半年，石化板塊仍處于相對承壓狀態(tài)，產(chǎn)品同比表現(xiàn)分化，山東丙烯/山東正丁醇/山東丙烯酸/山東丙烯酸丁酯/華東NPG加氫法/山東MTBE/華東LLDPE膜級/華東乙烯法PVC均價同比-2.37%/-20.17%/+14.86%/-5.85%/+0.42%/-19.79%/-6.75%/-13.14%。展望后市，新增產(chǎn)能驅(qū)動產(chǎn)銷量增長，2025年初，萬華煙臺25萬噸/年LDPE裝置一次性開車成功；公司參與的合資公司將啟動在福建省福州市建設(shè)一套特種聚烯烴一體化設(shè)施。此外，公司100萬噸/年乙烯一期裝置將從6月3日開始停產(chǎn)進行技術(shù)改造，改造周期5個月，改造完成后裝置原料將由丙烷變?yōu)橐彝?，大大提升盈利能力?/p>

聚氨酯+新材料產(chǎn)能逐步落地，業(yè)績成長可期

根據(jù)年報，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年產(chǎn)能380、111、159萬噸。公司有序推進福建MDI以及福建TDI新裝置建設(shè)及投產(chǎn)，在建項目投產(chǎn)后MDI/TDI產(chǎn)能將達到450/144萬噸，進一步鞏固規(guī)模優(yōu)勢，未來MDI、TDI供給格局有望繼續(xù)向好，在聚氨酯領(lǐng)域，產(chǎn)能+成本均具有明顯優(yōu)勢。2024年內(nèi)，POE項目、檸檬醛及衍生物項目、尼龍12彈性體、MQ樹脂已經(jīng)投產(chǎn)，未來檸檬醛、維生素、香精香料產(chǎn)業(yè)鏈將相繼打通。公司三位一體布局，多個項目陸續(xù)投放，推動公司新材料業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

投資建議

我們預計公司2025-2027年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為143.58、164.98、173.70億元，當前股價對應PE分別為13.73、11.95、11.35倍，維持“買入”評級。

風險提示

(1)項目建設(shè)進度不及預期的風險；

(2)項目審批進度不及預期的風險；

(3)原材料價格大幅波動的風險；

(4)產(chǎn)品價格大幅下跌的風險。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，東北證券喻杰研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為40.59%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利142.09億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為13.8。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有20家機構(gòu)給出評級，買入評級19家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為87.05。

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