2023年以來，ChatGPT出世為AI賽道又卷起了新的浪潮。AIGC風口之下，一眾科技公司紛紛蹭上熱度，帶動了一波股價的上漲，也成為投資人口中的熱議標的。

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而在此之前，AI賽道已經歷了一段去泡沫化的啞火時間。2-3年前，以AI四小龍為首的AI賽道風頭正盛，公司拿到大筆融資后，爭相試圖奔赴資本市場。但由于尚未找到成熟的落地場景與盈利模式等硬傷存在，二級市場并不買單，AI四小龍們上市的路途一波三折。

其中，曠視科技與依圖科技至今仍被資本市場攔在門外。自2019年曠視科技開始推進上市之后持續遇阻，2021年過會后，一整個2022年甚至至今都未通過注冊，目前由于登記財務資料過期的問題，其發行注冊程序已被中止。而依圖科技則是在2021年7月終止了科創板的上市審核之后，至今再無更多關于上市的消息。

而即便是順利登陸資本市場的商湯科技與云從科技，其上市后的表現也難言樂觀。商湯科技上市即巔峰，2022年中股票解禁更是讓其元氣重傷，股價最低曾為1.11港元/股，當前營收規模縮減、5年累虧超400億。而云從科技2022年收入大幅縮水超50%，一半應收成為壞賬，仍在持續“燒錢”的虧損之中。

如今，關于AI四小龍的論調市場上已鮮有出現，伴隨著格靈深瞳率先實現盈利，盈利的壓力或將來到商湯科技與云從科技這邊。云從科技在去年上市時曾表示將在2025年實現盈利，但就當前的盈利能力而言很難實現。此外，借著ChatGPT的熱潮，盡管云從科技目前并沒有GPT產品落地，技術層面及應用場景與GPT也難言相同，但云從科技在短短幾個月內不僅實現了股價接連的上漲，最近還將募資36億用于大模型的建設。

收入縮水、持續虧損、回款困難 2025年盈利承諾能否實現？

幾經波折登陸資本市場后還不到一年時間，云從科技的營收規模就大幅縮水。

2020-2023年第一季度，云從科技實現營業收入分別為7.55億元、10.76億元、5.26億元與0.45億元，同比增長率分別為-6.51%、42.49%、-51.06%與-78.72%，而2018與2019年，云從科技的增長幅度則分別為650.17%與66.77%，可以看出，高歌猛進的增長態勢并未能長期保持，2022年云從科技的營收規模腰斬，而2023年一季度也并未好轉。

盡管收入規模明顯縮水，但云從科技卻仍舊深陷虧損泥淖中。2018-2023年一季度，云從科技分別實現虧損2億元、6.92億元、8.44億元、6.64億元、9.16億元與1.48億元，5年多的時間里累計虧損近35億元。其中，2022年云從科技的不僅營收腰斬51.06%，凈虧損幅度也同比擴大37.98%。

近三年來，云從科技的銷售毛利率也在逐年下滑，從2019年的43.46%，到2020年的37.01%，再到2022年34.06%。與曾經同為AI四小龍的商湯科技相比較來看，近年來商湯科技的銷售毛利率均在65%以上，對于云從科技拉開了較大的差距。

盡管收入與盈利表現并不樂觀，但云從科技的期間費用卻始終高企。2022年，銷售費用、研發費用與管理費用分別為2.03億元、5.60億元與2.78億元，其中銷售費用與管理費用相比去年同期有所減少，而研發費用同比增長4.90%。由于2022年與2023年Q1收入的大幅下滑，期間費用率明顯上漲，2022年三費收入比率合計為197.91%，2023年一季度則高達424.44%，已經遠超云從科技當前的收入能力。

如果說營收規模縮水、持續“燒錢”盈利能力較差已是既成事實，那么回款艱難對于云從科技而言則是雪上加霜。

近年來，云從科技的應收賬款周轉天數從2018年的100.6天逐漸上升至2022年的189.20天，近乎放慢了一倍。2022年底應收賬款余額為2.04億元，而以賬齡披露的應收賬款來看，應收賬款合計為3.80億元，但其中賬齡在一年以內的不足30%，而賬齡在2年及以上的占比接近50%。2022年初壞賬準備余額為6715萬元，而2022年底猛增至1.79億元。近乎一半的應收款項成為壞賬，與云從科技的下游客戶多為政企，付款周期較長且在議價能力方面具備降維打擊等因素有關。截至2022年12月31日，云從科技的前五大客戶應收賬款占總額的28.3%。

收入的縮減、持續的“燒錢”與沉重的壞賬壓力下，云從科技的現金流情況顯然不容樂觀。2018-2023年一季度，云從科技的經營活動現金流量凈額分別為-2.71億元、-5.06億元、-4.62億元、-5.47億元、-6.23億元與-1.08億元，5年多的時間里持續“失血”超25億元。

需要注意的是，在去年的招股書中，云從科技曾經大膽喊話將在2025年實現盈利。但按照其當前不足35%的毛利率與近乎200%的期間費用率來看，想要實現盈利近乎是不可能的事情。

所有業務全線縮水 蹭上大模型再募36億

財報中，云從科技表示公司虧損的原因主要來自于1）國內宏觀經濟增速放緩以及市場競爭格局加劇等因素影響下的在手訂單項目建設進度不及預期、新訂單業務開展延期；2）持續不斷的研發等費用投入以及收到的政府補助變少。從整體來看，似乎是宏觀環境及人工智能賽道本身特征等外部因素作祟。同為四小龍的商湯科技在2022年也出現了營收同比下降18.97%。

但與商湯科技主要業務顯著下滑、智慧汽車與智慧生活實現大幅度上漲所不同的是，云從科技2022年所有業務線全部縮水，無一例外。其中，智慧治理同比減少51.30%，智慧金融同比減少42.54%，智慧出現同比減少55.35%，智慧商業同比減少43.71%，泛AI領域或其他同比減少87.22%。而在毛利率方面，僅智慧金融業務實現增加6.28個百分點，其他業務的毛利率均較上年有所減少。

資料來源：公司公告

基于所有業務場景，云從科技作為平臺型公司的業務模式是向客戶提供人機協同操作系統和應用軟件，以及人工智能解決方案。2022年，人工智能解決方案實現收入4.12億元，占比78%；人機協同操作系統實現收入1.13億元，占比21%。主要技術集中于人臉識別、活體檢測、視頻結構化、行為動作分析等計算機視覺領域，通過軟硬件結合出售給客戶，應用場景以安防為主（智慧治理的收入占比達到80%）。

也就是說，這與基于深度學習的自然語言生成模型ChatGPT背后的底層技術有很大差距，而ChatGPT的應用場景包括文本翻譯、聊天對話以及繪畫、代碼等方面，與云從科技當前的解決方案落地應用并無明顯重合。

但即便如此，云從科技在二級市場上依然作為ChatGPT概念股，迎來了一波又一波的上漲。

實際上，早在今年2月，ChatGPT的浪潮剛興起不久時，云從科技就股票交易的異常波動曾發布公告表示，公司未與OpenAI開展合作，ChatGPT的產品和服務未給公司帶來業務收入。

但緊接著，在與投資者互動中，云從科技卻多次談到公司對于GPT的理解與啟示，并表示從公司2020年開始，已經陸續在NLP、機器視覺、語音等多個領域開展預訓練大模型的實踐。

4月，在距離上一次募資不足一年之時，云從科技在ChatGPT的火熱當口再次發布了定增公告，計劃向不超過35名特定對象發行2.2億股股份，募資總額36.35億元。扣除發行費用后，募集資金將全部投向云從“行業精靈”大模型研發項目。

也就是說，目前并沒有GPT產品落地、技術層面及應用場景與GPT難言相同的云從科技，借著ChatGPT的熱潮，不僅實現了股價接連的上漲，還將收獲比去年IPO募資翻倍的定增。

需要注意的是，在去年IPO時，云從科技本計劃募資37.5億元，但實際募資嚴重縮水，僅為17.28億元，明顯低于預期。

在幾十家企業已推出、大模型遍地開花的當下，這一次為大模型定增的“如意算盤”，云從科技能夠實現嗎？

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