今年上市首日最賺錢新股誕生，中一簽頂打工人一年工資。

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11月1日，怡和嘉業（301367）（301367.SZ）在深交所創業板上市，盤中一度漲至299元/股，有媒體測算，中一簽最高可賺89560元。上市一周，怡和嘉業的股價已經突破300元大關。11月9日，怡和嘉業報收290.00元/股，相較于發行價119.88元/股，仍有超140%的增幅。

怡和嘉業成立于2001年，主營業務涵蓋家用無創呼吸機、耗材、醫用產品三大類，其中家用無創呼吸機是核心產品。此次IPO，怡和嘉業預計募資總額為19.18億元，將主要用于投建年產30萬臺呼吸機及350萬套配件、營銷網絡及品牌建設項目、醫療設備研發中心項目和補充流動資金等。

西南證劵研報顯示，2020年，全球家用呼吸機設備市場規模27億美元，通氣面罩市場16.2億美元，其中國內家用呼吸機設備市場規模12.3億元，通氣面罩市場1.9億元，預計2030年國內家用無創呼吸機設備和面罩有望達到101.7億元。

“從數據來看，全球家用無創呼吸機具有巨大的潛在市場。但目前，行業面臨的普遍性問題是疾病診斷率低和產品滲透率低。”醫藥從業者周林告訴。

針對公司中長期發展問題，以投資者身份致電怡和嘉業證券部，相關人士稱，“我們不可能一直保持這么快的增長速度，后續會保持一個正常的增長速度，比行業增速稍微快一點。”

“資本講故事上頭是一時的，時間的積累所獲得的核心競爭力和競爭優勢更為關鍵。”醫療器械投資人王柯對表示，對一家企業來說，內核大于外因，精密儀器研發能力的增強、產能、產線的穩固，才是可持續發展的核心武器。

花重金擴產能

提到呼吸機，大多數人會回想到新冠疫情初期時緊缺、高價的場景。據新華網（603888）2020年4月份的報道，全球范圍內，對呼吸機的需求量是彼時醫療機構擁有量的10倍。在需求短缺下，呼吸機相關企業進入發展的快車道，怡和嘉業便是其中之一。

招股書顯示，2019年至2022年前三季度，怡和嘉業的營收分別為2.58億元、5.60億元、6.63億元、10.14億元，歸母凈利潤分別為0.39億元、2.28億元、1.46億元、2.70億元。另據怡和嘉業初步核算，2022年，公司能實現營收14.44億～15.44億元，同比增幅約為117.96%～133.06%；歸母凈利潤約為3.51億～4.07億元，同比增幅約為140.85%～179.67%。

從主營業務收入構成來看，家用無創呼吸機的占比最高，2019-2021年分別為64.63%、57.85%、60.06%。據招股書，怡和嘉業的家用無創呼吸機涵蓋單水平睡眠呼吸機、雙水平睡眠呼吸機和雙水平肺病呼吸機，在醫療資源緊張的背景下，除常規的醫用無創呼吸機以外，同樣可用于支持肺功能工作的家用雙水平呼吸機的需求也急劇增加。

“公司的睡眠呼吸機主要適用于打鼾的患者，肺病呼吸機主要針對慢性阻塞性肺疾病患者。”前述證券部相關人士告訴。

招股書數據顯示，2019-2021年，怡和嘉業的雙水平肺病呼吸機的銷量分別為34977臺、73886臺、75287臺，在2020年出現翻倍增長。

單水平睡眠呼吸機和雙水平睡眠呼吸機的銷量亦有不同程度的增長，尤其是單水平睡眠呼吸機，2019年銷量為78972臺，到了2021年，這一數字飆升至226167臺。

促使銷量大增的一大背景是，據媒體報道，2021年6月，飛利浦因擔心使用的一種泡沫材料可能降解并釋放出有害且可能致癌的顆粒，召回了數百萬臺睡眠呼吸暫停機器和呼吸機。

前述證券部相關人士告訴，“我們抓住了這次機會，而且在這些國家的患者對打鼾相關問題比較重視，需求比較大，因此公司的單水平睡眠呼吸機賣得比較多。”

“召回存在問題或有潛在風險的某一批次的設備，對于這些大型跨國企業來說是常規操作，一方面是企業負責任的體現，另一方面也避免了更大的風險。某一批次產品的召回對于占市場主導地位的企業短期內或許對銷售略有影響，但從長期來看并不會影響市場占有率。”周林對分析道。

隨著銷售規模的擴大，擴產能成為常規動作，怡和嘉業也不例外。

此次怡和嘉業IPO的總募資金額為19.18億元，募集資金凈額約為17.38億元，原預計募資7.38億元，實現超募。本次募集資金將主要用于投建呼吸機及其配件、營銷網絡及品牌建設項目、醫療設備研發中心項目。若上述產能項目投產后，怡和嘉業將達到年產30萬臺呼吸機及350萬套配件的總產能要求。

從招股書披露的數據來看，2019-2021年，怡和嘉業家用無創呼吸機的產能持續增長。2019年，怡和嘉業年產12.04萬臺呼吸機，到了2021年，這一數據已經約為29.53萬臺。

招股書顯示，在2019-2021年三年間，怡和嘉業僅單水平睡眠呼吸機在2019年的產能利用率在100%以下，其余年份家用無創呼吸機的產能利用率均超過100%。截至2021年年末，公司的單水平睡眠呼吸機、雙水平睡眠呼吸機、雙水平肺病呼吸機的期末庫存量分別為6369臺、4臺、257臺。

招股書也有提及擴產存在的風險，“若未來新冠疫情得到有效控制導致公司產品市場需求大幅下降，或家用無創呼吸機及通氣面罩行業發展不及預期，或公司無法從下游客戶獲取更多訂單，均可能導致公司產品需求下降，使得公司面臨產能利用率下降的情形，進而面臨募投項目新增產能無法消化的風險”。

就產能建設項目投產后的消化問題，多次致電怡和嘉業證券部，截至發稿，電話始終未能接通。

家用無創呼吸機是門好生意嗎？

據研究機構Grandview Research統計，2020年全球呼吸機市場規模為72億美元，預計從2021年到2028年，該市場的復合年增長率將達到4.9%，龐大的市場需求將為呼吸機提供一個充足的成長空間。

呼吸機根據應用場景大致可以分為醫用和家用。醫用呼吸機由政府相關部門或醫院采購，只能由醫生、護士或呼吸治療師等具備相關資質的專業人士使用，對患者進行生命支持，以有創呼吸機為主，屬于III類醫療器械，其技術門檻相對較高；家用呼吸機以無創呼吸機為主，直接面向普通患者及其家屬，通常不具備生命支持功能，屬于II類醫療器械。在工作原理上，家用呼吸機與醫用有創呼吸機都采用正壓通氣，但其工藝與技術難度相對較低。

家庭無創呼吸機主要用于阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合征（OSAHS，Obstructive Sleep Apnea-Hypopnea Syndrome）、慢性阻塞性肺疾病（COPD，Chronic Obstructive Pulmonary Disease）等呼吸系統疾病的治療。根據西南證劵《創新器械--睡眠和呼吸護理行業專題》研究報告顯示，目前OSAHS全球患者有9.4億人，中國患者超過1.7億人，氣道正壓通氣（PAP）已成為OSAHS治療的一線首選。而COPD全球患者有4.7億人，中國患者超過1億人。根據世界衛生組織預計，COPD將在2030年成為全世界第三位主要死因，家庭無創通氣治療（Non-invasive ventilation，NIV）也是其非藥物治療的首選，而家庭無創通氣治療則需要家庭無創呼吸機來完成。

盡管市場前景廣闊，但疾病診斷率低和產品滲透率低是目前行業面臨的普遍性問題。

西南證券研報顯示，阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合征和慢性阻塞性肺疾病等呼吸系統疾病的診斷率處于低值層級。美國OSAHS的診斷率不足20%，而根據中國睡眠研究會統計，中國 OSAHS 診斷治療率不到 1%；COPD國內診斷率不足26.8%，控制率在20.2%。

談及國內阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合征的診斷率和家用無創呼吸機的滲透率，周林對指出，以前的觀念都會認為人入睡后打鼾說明睡覺睡得香，但事實上，打鼾是阻塞性睡眠呼吸暫停低通氣綜合征的典型癥狀之一，如果伴隨呼吸暫停，在睡眠監測時，就會發現脈搏血氧飽和度有所下降。很多病人并沒有意識到打鼾的風險，因此沒有及時就醫。

“另外，家用無創呼吸機每臺的使用壽命大約是15000小時，也就是說5年左右需要換新，但目前病人只能自費購買。因此盡管國內家用無創呼吸機生產企業如雨后春筍不斷涌現，市場潛力更是巨大無比，但事實上產品的覆蓋率和滲透率并沒有預想的那么高。”周林稱。

華安證券（600909）研報顯示，在2020年全球家用無創呼吸機競爭格局中，瑞思邁和飛利浦兩大巨頭占據了接近80%的市場份額，目前怡和嘉業、魚躍醫療（002223）（002223.SZ）、融昕醫療等雖是國產無創呼吸機的主要品牌，且銷往海外，但在全球無創呼吸機市場中所占份額較小，因此，如何擴大市場份額也將成為國內玩家面臨的一大問題。

“對醫療設備生產企業來說，不僅要立足于當前的市場，更要注重產品質量和技術創新，這樣才能獲得長期效益。”周林對坦言道。

（應采訪對象要求，文中周林、王柯均為化名）

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