4月22晚間，恒瑞醫藥（600276）（600276.SH）發布了2021年報。

2021年，恒瑞醫藥實現營業收入259.06億元，同比下降6.59%；歸母凈利潤45.30億元，同比下降28.41%；歸母扣非凈利潤42.01億元，同比下降29.53%。值得注意的是，這是恒瑞醫藥上市來首次出現凈利潤的負增長。

恒瑞醫藥表示，公司加快研發投入、集中帶量采購、國家醫保談判產品大幅降價導致毛利率下降、原輔材料及其他各項成本價格持續上漲，以及2021年初運營和人員成本高等因素綜合影響了公司的業績表現。

62億砸研發，優化近4000名銷售人員

作為Pharm Exec美國《制藥經理人》雜志公布的《2021年全球制藥企業TOP50榜單》中為數不多上榜的中國藥企之一，Big Pharma恒瑞醫藥并沒有放緩研發的腳步（Big Pharma通常是指同時具備強大的銷售能力和研發能力的大型藥企）。

2021年，恒瑞醫藥累計研發投入62.03億元，同比增長24.34%，研發投入占銷售收入比重達到23.95%，創公司歷史新高。

2021年，恒瑞醫藥自主研發的創新藥海曲泊帕乙醇胺片、脯氨酸恒格列凈片、羥乙磺酸達爾西利片獲批上市，已上市創新藥增至10款，位居國內同行業前茅，另有60余個創新藥正在臨床開發，250多項臨床試驗在國內外開展。去年全年，恒瑞醫藥共有氟唑帕利膠囊、海曲泊帕乙醇胺片、注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖等9款藥品進入國家醫保目錄，至此公司進入國家醫保的藥品總數已達85個，絕大多數已上市創新藥進入醫保。

此外，雖然恒瑞醫藥的PD-1今年新增的鼻咽癌兩項適應癥并未進入醫保，但是PD-1產品降價的大趨勢仍無法阻擋。

進入醫保的產品也使得公司業績承壓，例如主要產品卡瑞利珠單抗價格降幅達85%，艾司氯胺酮價格降幅達68%。恒瑞醫藥在年報中指出：2020年11月開始執行的第三批集采涉及的6個藥品，2020年銷售收入19億元，報告期內下滑55%；2021年9月開始陸續執行的第五批集采涉及的8個藥品，2020年銷售收入44億元，報告期內下滑37%。

加上產品進院難、各地醫保執行時間不一等因素，卡瑞利珠單抗銷售收入同比下降，而艾司氯胺酮等新產品銷售上量較慢，同樣對公司業績帶來較大壓力。此外，報告期主要原輔材料、能源以及人員等各項成本的持續上漲也進一步“吞食”了利潤。

被過度期待的PD-1曾一度被譽為“千億市場”，而由此帶來的PD-1的蓬勃發展也給了醫保最好的砍價理由，這一前一后的反差是從業者、投資機構難以接受的。截至2021年，國內市場的PD-1/PD-L1產品已達12個，而在研的PD-1/PD-L1產品有近百個。

現如今的PD-1產品再難重現如帕博利珠單抗（可瑞達）那樣年費近30萬元的高回報。2021版醫保目錄的正式實施，國產的四款PD-1/L1全部談判成功，納入醫保后降價達 80%以上，對患者的最直觀受益就是PD-1年費一下子從30萬降到了10萬。

百濟神州的PD-1替雷利珠單抗由原來每瓶2180元降至1450元，年費降至4.6萬元左右，隨著更多國產PD-1藥物的上市，價格更是不斷刷新新低，君實生物（688180.SH）的特瑞普利單抗80mg價格僅為906.08元，打破了PD-1的最低記錄。就連美國FDA都直呼：歡迎中國藥企把低成本的PD-1/PD-L1帶到美國。

除了研發的加碼，為了更好的 “過冬”，恒瑞醫藥不得不“刮骨療傷”，撤銷區域層級架構，優化了3930名銷售人員，以謀求進一步降低銷售運營成本。記者注意到，在恒瑞醫藥的應付職工薪酬中，“離職后福利-設定提存計劃”一欄增加了6.42億元，有券商分析猜測該筆資金為離職補償。

寒冬中，醫藥如何尋找投資安全邊際？

2018 年是國內生物醫藥領域的融資高峰，隨后開始回落。2021年下半年對醫藥來說，尤其是創新藥，無疑是個寒冬。一級市場的融資不再像前兩年那么火熱、IPO破發、股價也大跌。

大浪淘沙成了這個行業投資圈里越來越常見的字眼。去年12月，一位長期從事生命制藥創投的一級市場投資人對記者表示，“這兩年來創新藥越來越難投，身邊那些專業醫藥項目風投機構，手下的項目死掉的一大批。一是大環境不同往日，二是好項目越來越少，我今年就只投了一個項目，接下來該休息了。”當月20日，上述投資人士此前參投的百誠醫藥（301096）（301096.SZ）成功在創業板上市。

作為一級市場傳導的二級市場，其表現已經可以用“慘烈”一詞來描述了。一邊是恒瑞醫藥、復星醫藥（600196）（600196.SH）、智飛生物（300122）（300122.SZ）等醫藥“茅”的股價腰斬；另一邊，由于創新藥企在一級市場上融資的難度不斷加大，身在其中的投資機構們也著急著“下車”。于是，生物科技公司在創新藥景氣度下行期拼命提前上岸，一批創新藥企不得不去港交所、科創板上市，猶如沒熟透的西瓜急于上市，自然賣不出高價，“破發”便成了常態。

去年下半年上市的藥企中，百誠醫藥算是為數不多沒破發的活口之一了。自從2021年7月初CDE發布《抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》以來，創新藥就開始被“討伐”。9月，海和藥物因自主研發能力存疑，成為首個被上市委否決的生物醫藥企業；11月15日，創新藥龍頭企業百濟神州（688235.SH）獲批登陸科創板，實現“三地上市”，“不趕趟”的百濟神州同樣沒能幸免，先是線上認購階段遭遇1.99億元的棄購，隨后在上市首日即迎破發。

另一邊的港股市場同樣不容樂觀，包括昭衍新藥（603127）（06127.HK）、北海康成（01228.HK）、科濟藥業（02171.HK）在內，2021年在港股上市的醫藥健康企業首日破發數量接近占了發行數量的一半，而這一數據在2020年，登陸港股的醫藥新股首日破發率僅為18%左右。

一位私募基金分析師對記者表示：“醫藥公司的估值方法基本來源于DCF模型（現金流折現估值模型）或者其變種模型，創新藥企在該模型下的“錨”在于其管線數量和商業化程度。管線眾多、商業化過程中醫保支付的不確性、競爭格局越發激烈等因素導致市場對估值模型里的關鍵指標產生分歧，這也是A股和港股創新藥企業估值大幅波動的原因之一。”

“2022年，創新藥企業的商業化程度將是影響其估值的巨大因素，業績理想的優質企業仍有可能跑出來，而那些業績不及預期的，以及來不及轉型的偽創新藥公司，股價可能還遠未到谷底。”上述私募基金分析師補充道，“國內仿制藥轉型創新藥的Big pharma可能會有些許機會，一是盡量通過商業化獲取更多的現金流，然后對管線再擴列；二是在擁有大量現金流的前提下，與被錯殺的優質biotech公司合作或吸收整合，加速自身的轉型。對于投資者而言，面對詭譎的醫藥市場，尋找安全邊際需要兼顧低估值和持續增長性，二者缺一不可。”

與年報同日發布的2022年一季報，恒瑞醫藥的局面似乎仍未現好轉跡象。報告期實現營收54.79億元，同比下滑20.93%；扣非凈利潤12.37億元億元，同比下滑17.35%；同期經營活動、投資活動、籌資活動產生的現金流凈額均大幅下滑，截至一季度末，恒瑞醫藥的現金及現金等價物雖保持凈增加，不過僅增加了700.98萬元，僅不到去年同期的1/200。值得一提的是，一季度恒瑞醫藥的研發投入繼續加大，同比增幅達到了62.26%，達到13.16億元。

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