摘要：10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)各主要指標(biāo)環(huán)比9月明顯走弱，屬于預(yù)期之內(nèi)。在目前這個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的重要性不如上海疫情剛結(jié)束的時(shí)期那般重要，如今是突發(fā)事件（特別是防疫政策變化）的影響大于階段性經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響。市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變不受短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響。

短期內(nèi)銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)是刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒的快變量。事實(shí)上，近期房地產(chǎn)政策對(duì)供需兩端的刺激強(qiáng)度已然較大。如果考慮預(yù)期管理，祭出“夜壺”的時(shí)機(jī)可能如果稍早可能會(huì)更好——“夜壺”來了，需求沒了。對(duì)于未來房地產(chǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)和政策展望，我們提示三點(diǎn)：（1）需注意積極預(yù)期在維持一段時(shí)間后，銷售持續(xù)低迷難以支撐這種良好預(yù)期，而預(yù)期在回落之后對(duì)市場(chǎng)的負(fù)反饋。（2）當(dāng)前刺激政策是經(jīng)濟(jì)下行壓力不減時(shí)，房地產(chǎn)對(duì)GDP的重要性與“房住不炒”之間做出的階段性妥協(xié)。正如我們此前指出，房地產(chǎn)稅仍然可能會(huì)穩(wěn)步推進(jìn)，2023年就會(huì)有城市推行試點(diǎn)是可能的事件。一旦這種預(yù)期變得更加強(qiáng)烈，房產(chǎn)價(jià)格的短期波動(dòng)下行是可能的，將對(duì)各類資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊。（3）從當(dāng)前的銷售數(shù)據(jù)和居民購買力來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入事實(shí)的“L”型發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

結(jié)合10月物價(jià)指標(biāo)來看，內(nèi)需不振，工業(yè)企業(yè)利潤下降，失業(yè)率在高位盤桓，現(xiàn)階段“穩(wěn)增長”“保就業(yè)”的政策目標(biāo)被放在優(yōu)先位置。疫情大大降低了貨幣流通速度，整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)貨幣活化度降低。貨幣政策有效性因此大打折扣。隨著加息對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊的影響逐漸顯現(xiàn)，外需走弱在短期內(nèi)是不可逆的。在貨幣政策有效性降低的情況下，基建投資是保證經(jīng)濟(jì)增速的有效手段。

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一、政策刺激房地產(chǎn)供需兩端

10月房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)糟糕，環(huán)比9月明顯走弱。這與 30城商品房成交數(shù)據(jù)、100城土地成交數(shù)據(jù)以及10月金融數(shù)據(jù)的這些先驗(yàn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致，是屬于預(yù)期之內(nèi)。所以，我們可以發(fā)現(xiàn)，在數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)反應(yīng)比較平淡，股票和期貨市場(chǎng)的反應(yīng)反而是中性偏積極的。主要原因是，在目前這個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的重要性不如上海疫情剛結(jié)束的時(shí)期那般重要，如今是突發(fā)事件（特別是防疫政策變化）的影響大于階段性經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響。市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變不受短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響。

繼地產(chǎn)政策面迎來三大利好（自主決定首貸利率、換購免個(gè)人所得稅、下調(diào)首套房公積金貸款利率）后，11月8日和11日，又有支持民營企業(yè)債券融資和“16條”的政策出臺(tái)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為“第二支箭”（“三支箭”分別為信貸、債券、股權(quán)）有助于部分民營地產(chǎn)龍頭現(xiàn)金流和價(jià)格階段性企穩(wěn)。

然而事與愿違，銷售數(shù)據(jù)仍然低迷。雖然受10月疫情擴(kuò)大影響，但似乎更多還是房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的表現(xiàn)。10月份，除竣工環(huán)比增幅（42%）較大外，其余各主要指標(biāo)均出現(xiàn)較大程度的環(huán)比下降的現(xiàn)象。降幅大小如下：新開工（-35.07%）>施工（-32.57%）>企業(yè)到位資金（-26.00%）>銷售（-23.23%）>房地產(chǎn)投資（-18.54%）>土地購置（-6.29%）。

此前，我們指出，短期內(nèi)銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)是刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)情緒的快變量。事實(shí)上，近期房地產(chǎn)政策對(duì)供需兩端的刺激強(qiáng)度已然較大，消費(fèi)者似乎不太買賬。原因在于，如果考慮預(yù)期管理，祭出“夜壺”的時(shí)機(jī)可能如果稍早可能會(huì)更好——“夜壺”來了，需求沒了。商品房的投資屬性基本已被打壓到市場(chǎng)已經(jīng)不抱有房價(jià)會(huì)繼續(xù)上漲的程度。居民中長期貸款連續(xù)11個(gè)月同比負(fù)增長，10月同比降幅達(dá)92.13%，是真實(shí)寫照。政策端確實(shí)在發(fā)力，從房地產(chǎn)資金來源來看，自籌資金和國內(nèi)銀行貸款同比均有所改善。但定金及預(yù)付款和個(gè)人按揭的表現(xiàn)仍然糟糕，導(dǎo)致整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)資金表現(xiàn)的趨勢(shì)還是向下的。

對(duì)于未來房地產(chǎn)市場(chǎng)趨勢(shì)和政策展望，我們提示三點(diǎn)：（1）當(dāng)前刺激政策的實(shí)際效果需要再觀察。需注意積極預(yù)期在維持一段時(shí)間后，銷售持續(xù)低迷難以支撐這種良好預(yù)期，而預(yù)期在回落之后對(duì)市場(chǎng)的負(fù)反饋。（2）當(dāng)前刺激政策是經(jīng)濟(jì)下行壓力不減時(shí)，房地產(chǎn)對(duì)GDP的重要性與“房住不炒”之間做出的階段性妥協(xié)。正如我們此前指出，房地產(chǎn)稅仍然可能會(huì)穩(wěn)步推進(jìn)，2023年就會(huì)有城市推行試點(diǎn)是可能的事件。一旦這種預(yù)期變得更加強(qiáng)烈，房產(chǎn)價(jià)格的短期波動(dòng)下行是可能的，將對(duì)各類資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊。（3）從當(dāng)前的銷售數(shù)據(jù)和居民購買力來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入事實(shí)的“L”型發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

二、政策優(yōu)先級(jí)輪換，“穩(wěn)增長”“保就業(yè)”優(yōu)先

結(jié)合10月物價(jià)指標(biāo)來看，內(nèi)需不振，工業(yè)企業(yè)利潤下降，失業(yè)率在高位盤桓，現(xiàn)階段“穩(wěn)增長”“保就業(yè)”的政策目標(biāo)被放在優(yōu)先位置。

PPI-CPI剪刀差一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)盈利空間的變化，意味著利潤空間從上游向下游轉(zhuǎn)移，而未來工業(yè)企業(yè)利潤增速將邊際放緩。10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.0%（前值6.3%），同比增速回落，這還是在“加大制造業(yè)領(lǐng)域的信貸支持力度”和去年低基數(shù)基礎(chǔ)上的結(jié)果。制造業(yè)吸納了大量的就業(yè)，如果工業(yè)企業(yè)利潤下降，失業(yè)率問題就會(huì)更加凸顯。1-10月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.6%。10月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，與上月持平。這表明失業(yè)率問題愈發(fā)嚴(yán)峻。

在海外通脹仍然高企，而且能源價(jià)格居高不下時(shí)，國內(nèi)PPI同比轉(zhuǎn)負(fù)更多反映的是內(nèi)需不振。考慮到進(jìn)入11月以來，全國多地疫情散點(diǎn)復(fù)發(fā)，疫情擴(kuò)散將對(duì)消費(fèi)包括對(duì)工業(yè)品的修復(fù)造成擾動(dòng)。從中長期視角來看，只有房地產(chǎn)投資企穩(wěn)，才會(huì)真正迎來商品需求的真正復(fù)蘇時(shí)期。樂觀估計(jì)是，明年下半年房地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)，中國經(jīng)濟(jì)開始走入上行周期，相應(yīng)的商品需求才可能有明顯增加。因此，PPI同比下降反映了工業(yè)品需求可能在短期內(nèi)低迷的現(xiàn)象。這需要更大力度的刺激投資等穩(wěn)增長措施來改善，以避免整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)快速地進(jìn)入通縮狀態(tài)。

將疫情前和疫情后對(duì)比可以得出一個(gè)簡單的結(jié)論：第一產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)更好；第二產(chǎn)業(yè)變化不大；第三產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)很差；第三產(chǎn)業(yè)恢復(fù)的高度決定了中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的高度。而第三產(chǎn)業(yè)恢復(fù)速度受疫情擴(kuò)散制約。屬于工業(yè)企業(yè)利潤因?yàn)橥浕芈涠叩停緫?yīng)促進(jìn)下游消費(fèi)，但下游消費(fèi)受制于疫情，導(dǎo)致相當(dāng)一部分流動(dòng)性淤積在銀行體系。

三、疫情使貨幣政策有效性降低，基建是未來長期的穩(wěn)增長手段

宏觀調(diào)控部門一直強(qiáng)調(diào)，“貨幣投放增速要與名義GDP同比增速基本匹配”。今年以來，貨幣投放增速要高于名義GDP增速（貨幣投放增速在10%以上，物價(jià)水平尚未超過3%，而實(shí)際GDP在5%以下。10>>3+5）。這說明，貨幣投放的多，但是資金使用效率不高，或者說資金并未更多地投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求低是一個(gè)重要原因。

從物價(jià)與貨幣的關(guān)系來看，貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，物價(jià)是一種貨幣現(xiàn)象。根據(jù)費(fèi)雪方程式（PY=MV），今年物價(jià)溫和，GDP增速低，而貨幣投放卻不低，這充分說明疫情大大降低了貨幣流通速度，整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)貨幣活化度大大降低。貨幣政策有效性因此大打折扣。

外需走弱則是出口增速逐級(jí)回落的主要原因。10月，全球摩根大通全球制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)連續(xù)5個(gè)月下降，10月為46.90。海外快速加息導(dǎo)致海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，海外消費(fèi)動(dòng)能也在減弱。隨著加息對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊的影響逐漸顯現(xiàn)，外需走弱在短期內(nèi)是不可逆的。房地產(chǎn)投資很難回到歷史高度，制造業(yè)投資呈現(xiàn)邊際放緩的特征。結(jié)合大會(huì)報(bào)告和《十四五規(guī)劃》來看，未來基建投資將是撐起固定類投資的主力，而且相比于其他增長動(dòng)能，政府會(huì)掌握更多的主動(dòng)權(quán)。在貨幣政策有效性降低的情況下，基建投資是保證經(jīng)濟(jì)增速的有效手段。

作者：上海鋼聯(lián) 黑色產(chǎn)業(yè)研究服務(wù)部 研究員 李爽 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士

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