三十年沉淀，造就生豬養殖行業龍頭。牧原股份發展可追溯至1992年，現已形成以生豬養殖為核心，覆蓋飼料加工、種豬育種、商品豬飼養、屠宰加工全產業鏈的行業龍頭。伴隨公司上市以來產能擴張，生豬銷量的持續提升，2021年生豬銷量同增122.3%至4026.3萬頭。公司收入規模取得穿越豬周期的高成長，2021年營業收入同增40.2%至788.90億元，2011~2021年CAGR達52.8%，豬價低迷背景下，公司2021年歸母凈利潤同降74.9%至69.04億元。

生豬養殖行業：產能去化仍在持續，把握行業景氣拐點龍頭布局機會。供給端預計2022年5月起生豬出欄量將確定性進入環比下降區間，需求端下半年隨餐飲消費恢復以及消費旺季來臨大概率改善，豬價或呈現震蕩中上行趨勢，預計下半年中樞高于上半年。前期行業大幅資本開支疊加2021年至今深度虧損導致資金狀況堪憂，同時疊加2022Q1以來飼料成本高企推升養殖成本線，產能去化仍在繼續，有望對周期反轉高度形成支撐。綜上，現階段我們認為資金狀況良好、成本管控能力卓越的優質龍頭有望穿越周期底部充分享受下輪周期上行紅利。

自繁自養嚴格把控，低成本構建核心優勢。公司采用自繁自養一體化的養殖模式，各個環節嚴格把控，形成成本優勢。具體看：1)育種技術領先，種豬自育自用，降低種豬成本，且搭建輪回二元育種體系使得公司在非瘟影響下實現產能快速恢復，支撐公司市占率提升;2)飼料端，公司圍繞糧食產區進行供應鏈布局，并基于原料行情變化靈活調整配方，針對不同品種、不同類型、不同生長階段的生豬建立動態營養模型;3)持續技術投入，豬舍設計持續迭代升級，配備智能環控、智能飼喂，提高管理效能;4)生產過程高人效，員工培訓及考核體系完善，員工激勵充足，先后三次員工持股計劃以及兩次限制性股票激勵，綁定核心人才。

低成本+高盈利助力產能高成長，布局屠宰業務延伸產業鏈。公司卓越的成本控制能力為產能擴張奠定資金基礎，截至2021年末，公司已建成養殖產能超過7000萬頭，并且擁有接近1億頭產能的土地儲備，擁有283萬頭能繁母豬以及100萬頭后備母豬。公司自2019年布局生豬屠宰業務以延伸產業鏈，2021年共計屠宰生豬289.9萬頭，實現收入54.2億元。截止2022Q1，公司屠宰產能達到2200萬頭，擁有農批經銷商、連鎖商超等企業客戶超過五千家，后續養殖+屠宰業務有望協同發展，提升產品價值。

投資建議。公司為我國生豬養殖龍頭，自繁自養一體化的養殖模式下，搭建包括飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養以及屠宰肉食在內的完整產業鏈，并對各個環節嚴格管控，構筑低成本核心優勢，并基于成本優勢獲得穿越養殖周期的高成長性。基于我們對豬周期的預測，我們預計公司2022-2024年實現歸母凈利潤9.36/237.64/138.71億元，同增-86.4%/2439.9%/-41.6%。按2022年6.5倍PB給予公司目標市值4198億元，對應目標價78.88元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。

風險提示：突發疫病或自然災害險;豬價反轉不及預期;原糧價格上漲風險;新冠疫情反復。

關鍵詞： 牧原股份 歸母凈利潤 自繁自養 低成本核心優勢