注冊制發行承銷新規初見成效：IPO有效報價區間最大擴至40% 買方內部博弈增強

10月10日晚間，匯宇制藥、中自科技和凱爾達發布科創板上市發行公告。截至10月10日記者發稿，自9月18日注冊制下發行承銷新規實施以來，科創板和創業板分別共有4單、2單IPO項目完成詢價定價。其中，科創板高鐵電氣和創業板百勝智能2家公司發行價超過“四個值”孰低值。此外，從報價情況看，有效報價區間進一步擴大到20%至40%。而詢價制度修訂之前，IPO詢價入圍報價的最高價和最低價往往僅幾分錢的落差，區間寬度不足1%。

“從這6單IPO項目來看，以往新股詢價出現的抱團報價問題得到了改善。”南開大學金融研究院院長田利輝在接受記者采訪時表示，整體來看，這次詢價制度調整是卓有成效的。

有效報價區間大幅增長

9月18日，中國證監會、滬深交易所、中國證券業協會同步發布了注冊制下發行承銷一系列規則調整，通過完善高價剔除比例、取消定價突破“四數孰低值”時需延遲發行的要求、加強詢價報價行為監管等內容，促進買賣雙方均衡博弈，提升發行定價市場化水平。與此同時，上交所自律委、深交所規范委同步發出倡議，提出了促進規則實施平穩過渡的針對性措施，包括最高報價剔除比例的業務實踐安排，審慎評估定價是否超出“四個值”的孰低值與超出幅度等。相關規則調整已于發布之日起正式實施。

從實踐來看，此前新股詢價環節存在的抱團報價問題得到了明顯改善，本次詢價制度調整取得了初步成效。

以科創板4單IPO項目為例，從報價情況看，報價更加分散，有效報價區間擴大。高鐵電氣剔除1%的最高報價后、高于四數孰低值的有效報價區間為7.18元/股至8.00元/股，有效報價區間寬度約11%，中自科技、凱爾達、匯宇制藥的有效報價區間進一步擴大到20%至40%。

從定價情況看，高鐵電氣發行價7.18元/股，發行市盈率20.29倍，較網下投資者報價“四數孰低值”上浮0.08元/股（超出幅度為1.13%），賣方定價權有所強化。科創板后續3單買方內部博弈持續增強，報價中樞有一定上升。從投資者入圍的情況看，科創板4單項目入圍比例在31%至87%之間，較規則調整前有所下降，買方內部博弈加強。

值得一提的是，在高鐵電氣項目中，報價集中于7.14元/股、7.15元/股的大量配售對象（占比約25%）因報價低于發行價而未入圍，而入圍的配售對象獲配新股的數量大幅提升，進而使得科創板后續3單項目買方內部博弈進一步強化，報價進一步分散。

市場人士認為，這次詢價制度調整，加大了買賣雙方的激勵和約束，給了更多的市場選擇空間。其中，將高價剔除比例由“不低于10%”調整為“不超過3%”（并倡議不低于1%），有利于緩解投資者自主報價被剔除的心理顧慮，引導其獨立研究、自主參與；取消定價突破“四數孰低值”時需延遲發行的要求，有效擴大了發行人定價決策空間，有利于促使買賣雙方博弈回歸均衡；同時，網下投資者入圍比例降低，也打破了市場既有的買方報價聯盟，有利于強化買方內部博弈。

激發買賣雙方充分博弈

詢價機制作為注冊制改革的重要環節，備受市場關注。業內人士認為，從當前環境來看，賣方機構的定價能力、買方機構獨立研究能力都有待提升，市場博弈過程中，機構的聲譽評價體系也在逐漸完善。注冊制改革下的詢價制度也必須適應當前的市場環境。源源不斷地提供建設“有效市場”的制度供給，才能牢牢遵循將定價權交給市場的原則。

“公平競爭是市場有效的基礎所在。”田利輝認為，買賣雙方需要基于上市公司公允價值、行業前景和市場環境進行充分博弈，激勵發行人和保薦機構打破“四個值”的絕對束縛，進行合理合情合規的市場化定價。

華泰聯合證券執行委員會委員張雷此前在接受記者采訪時表示，買賣雙方要實現充分博弈，最有效的方式是進一步放寬突破“四個值”孰低值的比例。

與此同時，市場人士提出，在完善基礎制度建設的同時還要加強自律監管，監管要“硬”，對一些觸碰規則底線、挑戰監管的行為應加大懲處力度，才能保證制度效用可以運行在正確的航道上。