出品：上市公司研究院

作者：浪頭飲食/郝顯

4月27日晚間，順鑫農業（000860）披露了年報和一季報。在去年凈利潤斷崖式下滑76%之后，今年一季度凈利潤繼續下滑72%。

值得注意的是，一季度營收同比減少了29%，出現了近年來最大幅度的下滑，相比凈利潤下滑，營業收入的萎縮可能是更棘手的問題。

從二級市場來看，2021年初到2022年4月28日，順鑫農業股價跌幅已近達到73%。目前總市值僅149億元，與金徽酒（603919）持平，甚至低于金種子酒（600199）。

牛欄山到底出了什么問題？

一季度營收下滑29%白酒業務撐不住了？

今年一季度順鑫農業實現營收39.07億元，同比減少29%；實現歸母凈利潤1.05億元，同比減少72%。

去年順鑫農業凈利潤下滑幅度超過營收主要有兩個因素，一是營業成本上漲，二是稅金和所得稅的影響。今年一季度營業成本降幅超過了營業收入，但是銷售費用增長了40%達到3.37億元；管理費用增長8%達到2.48億元；財務費用增長33%達到0.5億元。費用的大幅增長造成一季度凈利潤的大幅下降。

一季度是順鑫農業的傳統旺季，2020年及2021年營收占比都達到36%，凈利潤占比更是超過80%，即使在疫情前的2019年，一季度凈利潤占比也達到53%。一季度凈利潤大幅下滑后，全年業績“反轉”的幾率變得更小。

在此前的業績預告中，公司解釋稱受宏觀經濟形勢及新冠狀肺炎疫情影響，公司原材料供應、生產銷售、物流運輸等受到較大影響，對白酒板塊生產經營產生較大的壓力；同時受豬價持續下行的影響，生豬價格降幅較大，對豬肉板塊收入利潤產生較大影響。

但是從目前已披露一季度財務數據的11家白酒公司來看，其他白酒公司僅是增速下降，營收均保持正增長，只有順鑫農業營收一舉下滑29%。順鑫農業抗風險能力為什么這么弱？其中白酒營收又下滑了多少？

順鑫農業此前雖然經歷了連續兩年凈利潤下滑，但是白酒收入并未明顯下滑。2021年白酒行業總共實現營收102.25億元，同比微增0.4%，比2019年少0.64億元。屠宰業務營收下滑21%，拖累整體營收增速下滑4%。如果在疫情影響下白酒收入部分開始下滑，對順鑫農業來說顯然是更嚴重的問題。

順鑫農業的全國化還能推進嗎？

順鑫農業白酒銷量已經連續下滑了兩年。

2019年其白酒銷量同比增長16%達到71.76萬千升，2020年銷量下滑4%，2021年銷量繼續下滑5%，產量也開始減少。

其核心產品42度白牛二2020年銷量減少1%，2021年產量減少9%，銷量減少了5%。其他重要產品52度500ml牛欄山陳釀銷量減少23%，36度400ml百年牛欄山銷量減少13%，46度500ml牛欄山二鍋頭銷量減少16%。

去年整個白酒業務毛利率下滑1.5個百分點，2019年白酒毛利率一度高達48%，到2021年已經降至不到38%。其中占比最大的低檔酒毛利率從2019年的39%降至33%。

根據順鑫農業的分類，500ml裝價格在50元以上的為高檔酒，在10元至50元之間的為中檔酒，低于10元為低檔酒。2020年10元以下低檔酒占比為75%，其核心產品為白牛二(42度500ML陳釀)，目前終端售價在15元左右。

以低端酒為主的順鑫農業的增長邏輯是“市占率提升+全國化”。在光瓶酒市場，牛欄山占據20元以下價格帶，是這個價位帶的龍頭。與白牛二價格相近構成競爭關系的還有老村長和紅星二鍋頭等，近幾年老村長銷售規模從最高90億元下滑到不到40億元，紅星二鍋頭2020年營收23億元，多年停滯不前。競爭對手的市場份額不少是被牛欄山擠占掉的。

從整個光瓶酒市場來看，牛欄山僅占據不到14%的市場份額，前三名牛欄山、老村長、玻汾總共占據25%的市場份額，各個區域的地方品牌合起來占據了超過60%的市場份額，市場高度分散(浙商證券（601878）研報數據)。

此前市場預期是，牛欄山依靠自己已經建立起來的渠道力和品牌力，逐漸向全國擴張，提升市占率，成為全國化強勢酒企。但是從近幾年的表現來看，這個預期似乎落空了。

順鑫農業20元以下的核心產品銷量持續下滑，產品升級也沒有起色，中檔酒和高檔酒同樣面臨銷售量和營業收入下滑的困境。

20-50元是光瓶酒產品升級重點，山西汾酒（600809）的42度紅蓋玻汾，五糧液（000858）的42度尖莊都聚集在這一價格段內。

近幾年玻汾的表現可圈可點，與牛欄山形成鮮明對比。2020年玻汾收入規模已經達到40億，據券商預測2021年全年增速達到30%，這還是在下半年嚴格控貨的基礎上實現的。

牛欄山要突破價格帶，與全國名酒搶占高線光瓶酒市場，并沒有那么容易！

拖后腿的地產子公司何時剝離？

近兩年對順鑫農業業績造成巨大擾動因素的是豬肉和房地產業務。

2021年起房地產子公司北京順鑫佳宇房地產開發有限公司營收8.83億元，虧損達到3.81億元，上一年則虧損5.34億元。從2016年以來，順鑫佳宇一直處在虧損狀態，六年時間虧損近20億元。

2021年12月1日，順鑫農業發布公告，擬通過產權交易所公開掛牌轉讓持有的順鑫佳宇100%股權，這標志著市場期待已久的業務剝離終于進入實質階段。

根據公告信息，順鑫佳宇成立于2002年6月19日，截至2021年9月底，總資產為63.61億元，總負債81.51億元，凈資產-17.9億元。

但是距離發公告五個月過去了，這場股權轉讓依舊沒有下文。

這家只貢獻8.83億元營收，卻貢獻了3.81億元虧損的子公司常年大量占用公司資金，2020年母公司對順鑫佳宇的其他應收款高達73.98億元，2021年達到72.79億元。

順鑫農業賬面常年存在大量有息負債，可能就與房地產業務有關。2021年有息負債總額接近69億元，產生的利息費用高達2.6億元。這樣一家子公司留在上市體系內意義何在呢？

另外一個支柱業務屠宰業務也成了“雞肋”，2021年占營收22%，該業務毛利率較低，近兩年受豬周期影響，毛利率降至2%-4%之間，近幾年在豬價波動下利潤下滑，對整體業績造成負面影響。

關鍵詞： 順鑫農業