近日，醫療器械龍頭邁瑞醫療（300760）（300760.SZ）股價下殺明顯，兩個交易日區間跌幅超10%。

消息面上，4月19日晚間，邁瑞醫療發布2021年年報和2022年一季報。2021年全年，公司實現營收252.7億元，同比增加20.18%；實現歸母凈利潤80.02億元，同比增加20.19%，增長率不及預期，此前31家機構對邁瑞醫療2021年凈利潤預測均值為82.09億元，同比增長23.3%。此外，公司2021年現金凈增加額轉負。

在過去一年多的時間里，A股“大健康”板塊遭遇了“縮圈跑毒式”的下跌，從原料藥到創新藥，再到醫療服務和中藥，連醫療設備也未能獨善其身。其中，邁瑞醫療更是在2021年7月1日到8月20日之間，37個交易日跌超40%，從502元/股一度下殺至276.31元/股，直到目前尚未有所起色。

即便如此，“跌跌不休”的邁瑞醫療抬頭四顧，可能會驚訝地發現，自己竟然超越恒瑞等一眾大佬，站到了行業之巔。截至發稿，邁瑞醫療以3552.76億元的市值，成為了A股大健康板塊一哥，這背后是同行襯托，還是“藥不如械”一語成讖？

進入“黃金十年”后增速放緩？

資料顯示，邁瑞醫療主要從事醫療器械的研發、制造、營銷及服務，主要產品涵蓋生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像三大領域，2021年三類產品收入占比分別為44.14%、33.43%和21.47%。分地區看，2021年邁瑞醫療境內收入占比60.39%，收入同比增加37.34%；境外收入占比39.61%，收入同比微增0.96%。

占比最大的生命信息與支持品類，是邁瑞醫藥的基石業務，包含監護儀、麻醉機、呼吸機、除顫儀、輸注泵等。如今千億市值的邁瑞醫療，正是從監護儀代理起家，逐漸轉向自主研發并擴充產品線。

2006年，邁瑞醫療在紐交所上市，彼時公司剛推出中國第一臺自主研發臺式彩色多普勒超聲系統。此后的2008~2013年間，邁瑞醫療先后收購美國Datascope生命信息監護業務、美國Zonare醫療系統集團，憑借后者進入了高端彩超領域，逐步擴張版圖。2016年，邁瑞醫療完成私有化退市，2018年，邁瑞醫療在創業板上市，并于疫情剛暴發的2020年營收突破200億元大關。

分產品類別看，邁瑞醫療生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像三大領域2021年收入分別同比增長11.47%、27.12%和29.29%。

分析2021年的業績，不得不提到疫情剛暴發的2020年的情況。德邦證券研報指出，疫情下監護儀、呼吸機等品類大幅出貨帶動邁瑞醫療2020年生命信息與支持業務高增，遠超規模因疫情受損的體外診斷和醫學影像業務。

對2021年的業績表現，邁瑞醫療表示，盡管海外疫情仍持續，但海外常規診療量已經基本恢復至疫情前的水平，國際體外診斷和醫學影像的常規業務實現了加速復蘇，因此公司體外診斷業務和醫學影像業務在2021年實現了高速增長；生命信息與支持業務雖然面臨著2020年的高基數壓力，但得益于國內逐步開展的醫療新基建項目和部分非疫情相關產品的采購恢復，以及AED和微創外科等新興業務的高速發力，生命信息與支持業務2021年延續了良好的增長態勢。

邁瑞醫療董事長李西廷曾在年報中表示，2018年是國內醫療器械產業“黃金十年”的開始，原因包括國內醫改縱深發展下基層醫療機構擴容升級，國內企業通過加大研發投入突破進口廠商的技術封鎖、逐步實現進口替代，國內藥械比遠低于發達國家、市場成長空間巨大等。

但記者注意到，也是在2018年，進入行業“黃金十年”的邁瑞醫療利潤增速開始下滑。據同花順（300033）iFinD數據，近5年來，邁瑞醫療的收入增長較為穩定，從2017年到2021年，邁瑞醫療收入同比增幅除2020年較高為27%外，其余年度均在20%到23%左右；利潤增長率從2017年的同比61.78%的增速開始下滑至2018年的43.65%及2019年的25.85%，2020年回到42.24%后，2021年和2022年一季度增速下滑到23%以下水平。

對于利潤增速下滑的原因，記者詢問了邁瑞醫療方面，董辦人員表示，公司在2020年高基數的基礎上依然實現超20%增長，業績在同行業上市公司已屬于領先地位。

盡管如此，從利潤表數據中可以發現，凈利增速放緩或和期間費用同比增幅較大有關。2021年邁瑞醫療發生研發投入27.26億元，同比增加30.08%，占營業收入的10.79%，同比增加0.82個百分點；發生銷售費用39.99億元，同比增加10.72%，發生管理費用11.06億元，同比增加23.21%。

“藥不如械”是真的？

盡管這次績后大跌，但在過去一年多醫藥賽道股的行情更迭中，邁瑞醫療和同樣千億市值的創新藥企相比回撤幅度相對較小，同花順iFinD數據顯示，邁瑞醫療目前距股價最高點回撤約40%，恒瑞醫藥（600276）（600276.SH）回撤64.7%，百濟神州（688235.SH）回撤45.2%、復星醫藥（600196）（600196.SH）回撤52.4%。

這樣的現象讓人聯想到“藥不如械”的說法。在美股市場上，器械是醫藥行業中誕生牛股最多的細分板塊。同花順iFinD數據顯示，以4月20日為截止時間，給美股GICS分類為醫療保健的公司股價按近20年的區間漲幅排序，前10名中有7家公司的細分行業為醫療保健設備，其中手術機器人公司直覺外科（ISRG.O）、主營醫療監控產品的麥斯莫醫療（MASI.O）20年股價漲超100倍，隱形正畸產品隱適美的生產商阿萊技術（ALGN.O）漲超90倍。

支持這種說法的人認為，商業模式上器械要優于醫藥，原因在于醫藥的創新是散發式創新，越小的企業越靈活，可以迅速試錯、迭代，CXO的出現，本質上加速了藥企的試錯過程，一個新藥的出現可能是顛覆式的，但器械的創新是螺旋式的創新。換句話說，對于器械而言，如果沒有一代產品的技術是很難做出二代三代產品的，但是對于藥物而言，在一個靶點失利不影響另一個靶點藥物的開發。

但同時也應該注意到，醫藥行業市場可能遠大于器械，一款明星藥一年的營收可能比器械細分行業營收規模的總和還要大。對于“藥”好還是“械”好的爭議，有私募基金經理指出，器械是收斂競爭，機會點會更少，但是一旦出現，它的龍頭遠端確定性更好，也即所謂強者恒強；但藥品機會更多是在產品臨床初驗證到廣泛認可之間的估值甜區，如果把握好了機會，收益也會非常不錯，但需要去“捕捉”這個投資機會，辨識難度較高。因此“藥不如械”與“械不如藥”的說法都不太合適，它是兩種不同的投資方法，目標是不同類型的投資機會。

集采“錯殺”邁瑞了嗎？

2020年，在集采和國談的政策“雙殺”下，恒瑞醫藥的股價一再下挫，邁瑞醫療的市值超越恒瑞醫藥。但事實上，邁瑞醫藥股價同樣曾受集采波及。

2021年7月，安徽省醫保局發布通知，開展2021年度全省乙類大型醫用設備集中采購工作；2021年8月，安徽省醫藥集中采購平臺發布《安徽省公立醫療機構臨床檢驗試劑集中帶量采購談判議價公告》，所涉及產品均為化學發光高值項目，而體外診斷正是邁瑞醫療收入占比第二大的業務。

消息一出，從7月2日到8月20日近兩個月時間中，邁瑞醫療股價跌超43%。此外，繼冠脈支架后，人工關節也于2021年9月在天津啟動國家集中帶量采購，南京醫保局組織南京地區醫療機構聯盟與邁瑞開展整體性價格談判，其中包括了體外診斷試劑和部分骨科耗材兩大類產品。

邁瑞醫療在接受機構調研時表示，在南京醫保局組織的談判中，整體降價幅度35.51%，南京市醫保局也表示在本次談判中保護了企業的合理利潤。

而對于安徽等地的集采，邁瑞醫療方面回答投資者提問時表示，集采對邁瑞而言，是加快國內市場滲透的機遇。從已經實施的安徽省化學發光部分試劑項目的集采，和南京市IVD（體外診斷產品）試劑和骨科業務整體價格談判來看，帶來的結果是公司IVD儀器加速進院，國產化率進一步提升，高端機占比顯著提升，公司在安徽和南京的增長將提速，其中無論是儀器裝機還是試劑收入均將得到顯著提升。集采、陽光采購等政策針對的主要目標是流通環節，醫保局始終在強調要保障生產企業的合理利潤、鼓勵國產企業自主創新。

有業內人士指出，藥物集采和器械集采因為支付資金性質不同對企業的影響不同，即使同屬于器械可能也有區別。冠脈支架、骨科耗材和藥品一樣，都是直接給病人使用的產品，屬于醫保報銷范疇，是醫院的收入項、醫保成本項；但體外診斷設備及試劑以及其他大型設備是醫院的成本項，不在醫保支出范疇。

醫療器械資深專家周君告訴記者，集采往IVD行業發展一定不是全品種的，目前來看只會針對一些成熟且低端產品或者一些特定應急需求的產品，如這次新冠抗原檢測產品。另外像邁瑞目前國內第一的血球業務，國產化率已經較高，相關產品市場競爭比較充分了，未來相關的檢測項目可能會被納入集采；但是比如化學發光、分子診斷這類中高端設備可能不會被納入集采范圍，所以邁瑞也在不斷發展創新技術，避免后續集采對自己IVD業務所產生的影響。

“相對于集采，未來DRG（醫保按病種付費）/DIP（醫保按病種點數付費）的支付改革可能影響更大，對于醫院而言，改革實施后，需要降低藥耗占比和檢測占比，重復檢測減少，所使用的相關試劑也會縮減；另外，醫院會發展自己有優勢的專科科室，這樣醫院可以通過精細化管理降低整體診療費用去獲得更好的利潤結余與聲譽，因此發展弱勢學科的支出會合理性減少。但市場永遠是在流動的，大型公立醫院壓縮會推動基層醫療的建設，縣域級醫院為了提高收益就需要相應地提高診療技術，在國家推動國產替代的趨勢下，邁瑞的高性價比產品會沖擊之前進口商占據的高端醫療器械市場。所以企業應該發力基層市場或者高診斷效果的產品市場，相應減少政策帶來的影響。”周君進一步指出。

關鍵詞： 市值縮水