工程機(jī)械處于下行周期，上游的唯萬密封（301161）同樣如此，公司積壓的存貨、逾期的應(yīng)收款說明了這一點(diǎn)。

鐘禾/文

剛上市沒多久的唯萬密封（301161.SZ）在三季報(bào)后迎來關(guān)注，機(jī)構(gòu)調(diào)研不斷，公司也不斷釋放利好。縱然如此，周期下行帶來的收入下降無可避免。

(資料圖)

唯萬密封主要生產(chǎn)液壓氣動(dòng)密封產(chǎn)品，工程機(jī)械設(shè)備是公司產(chǎn)品下游的主要應(yīng)用領(lǐng)域。在下游景氣高峰時(shí)，公司收入快速增長(zhǎng)，景氣下行后，收入增速迅速收窄。

在收入快速增長(zhǎng)時(shí)，大量備貨無可厚非，在收入增速下行后，唯萬密封的存貨仍然高企。而且，公司并不是為了生產(chǎn)而大量準(zhǔn)備原材料，而是囤積了大量庫存商品。在產(chǎn)能建設(shè)完畢，公司擴(kuò)產(chǎn)數(shù)倍之下，唯萬密封該如何消化募投產(chǎn)能呢？

周期下行

唯萬密封登陸創(chuàng)業(yè)板不過三個(gè)月出頭，公司受到的關(guān)注并不低，短短數(shù)月已經(jīng)有五波投資者前去調(diào)研，對(duì)于公司新產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)能規(guī)劃以及下游客戶認(rèn)證提出了咨詢。

唯萬密封的主要產(chǎn)品包括液壓密封件、液壓密封包等液壓密封產(chǎn)品，以及氣動(dòng)密封件、油封、履帶密封等其他密封產(chǎn)品。挖掘機(jī)、起重機(jī)、裝載機(jī)、破碎錘等工程機(jī)械液壓油缸密封系統(tǒng)以及煤機(jī)的液壓支架密封系統(tǒng)是公司主要的下游應(yīng)用方向。

在唯萬密封的客戶名單中，三一集團(tuán)、中聯(lián)重科（000157）、徐工集團(tuán)和鄭煤機(jī)（601717）等下游重點(diǎn)工程機(jī)械企業(yè)悉數(shù)在列。年，以上述企業(yè)為主的前五客戶貢獻(xiàn)了公司55%以上的收入，是公司主要的收入來源。

工程機(jī)械行業(yè)有明顯的周期性。2012-2016年，工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的下行周期；從年延續(xù)至年，行業(yè)保持了4年左右的上升周期。從年開始，由于產(chǎn)能過剩、銷量低迷、原材料上漲以及疫情反復(fù)……工程機(jī)械行業(yè)再度進(jìn)入下行周期。

在上一個(gè)行業(yè)景氣周期，伴隨著工程機(jī)械行業(yè)的走好，零部件企業(yè)唯萬密封也同樣取得了快速增長(zhǎng)。年公司的收入只有1.05億元，年已經(jīng)增長(zhǎng)至4.05億元，收入漲幅接近三倍。同期公司的歸母凈利潤(rùn)從2034萬元增加至7690萬元，漲幅基本與收入保持一致。

一損俱損一榮俱榮。當(dāng)下游下行周期來臨時(shí)，唯萬密封也無法扭轉(zhuǎn)收入下行的趨勢(shì)。年，公司收入為4.11億元，同比微增1.39%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5964萬元，同比降幅為22.45%。

進(jìn)入年收入開始負(fù)增長(zhǎng)。年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.6817%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4336萬元，同比下降5.35%。年下游主要龍頭企業(yè)低迷依舊，唯萬密封全年業(yè)績(jī)也很難給市場(chǎng)帶來驚喜了。

在景氣周期上行時(shí)，唯萬密封大量備貨無可厚非，如今行業(yè)下行已成定局，唯萬密封仍然大量?jī)?chǔ)備存貨就難以解釋了，尤其是公司存貨中以庫存商品為主，而不是原材料。

囤貨為哪般

年年底，唯萬密封的存貨為3765萬元，年增加至7962萬元，存貨漲幅略超一倍。考慮到同期公司收入規(guī)模增長(zhǎng)了接近三倍，存貨規(guī)模的這一增長(zhǎng)并不顯著。

年及以前，唯萬密封存貨中的庫存商品占比基本就超過了80%，公司的解釋是由于下游客戶特點(diǎn)，主機(jī)廠對(duì)交貨期限有較高要求，為滿足供貨及時(shí)性，公司需要根據(jù)下游客戶需求提前儲(chǔ)備安全庫存。

年年底，唯萬密封存貨中的庫存商品為3059萬元，占比略超80%。年年底，公司存貨中的庫存商品為1.13億元，占比已經(jīng)接近90%了。

在解釋年存貨大幅增長(zhǎng)的原因時(shí)，唯萬密封表示是進(jìn)口件的整體交期和運(yùn)輸時(shí)間較長(zhǎng)，通常需要公司提前3個(gè)月至半年進(jìn)行采購(gòu)備貨。因此，為保證下游客戶產(chǎn)品交期，公司外購(gòu)件采購(gòu)備貨量增加導(dǎo)致庫存商品余額大幅增長(zhǎng)。

在年收入幾無增長(zhǎng)、年收入已經(jīng)大幅下降的局面下，唯萬密封的存貨還是沒有明顯下降。年三季度末，公司存貨為1.24億元，與年末的1.29億元相比基本沒有下降。國(guó)外疫情已基本平靜，海運(yùn)運(yùn)輸也不再緊張，唯萬密封此時(shí)仍囤積貨物。至于原因，公司不再透露。

雖然收入在下降，但應(yīng)收款并沒有明顯減少。年三季度末，唯萬密封應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)為3.01億元，高于期初的2.79億元。當(dāng)然由于還款周期問題，年底時(shí)公司的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)也有望低于年的水平。

在唯萬密封應(yīng)收票據(jù)構(gòu)成中，商業(yè)承兌匯票占比迅速提高。年年末，公司應(yīng)收票據(jù)為萬元，其中商業(yè)承兌匯票只有436萬元，占比只有20%出頭，即約80%的應(yīng)收票據(jù)是高度安全的銀行承兌匯票。

年年末，唯萬密封應(yīng)收票據(jù)為億元，其中的商業(yè)承兌匯票為8288萬元，占比已經(jīng)超過65%，即更安全的銀行承兌匯票占比已經(jīng)降至不足35%。商業(yè)承兌匯票已經(jīng)是公司應(yīng)收票據(jù)的主要構(gòu)成。

應(yīng)收票據(jù)以商業(yè)承兌匯票為主，應(yīng)收賬款已經(jīng)逾期了。年三季度末，唯萬密封應(yīng)收賬款為1.88億元，較年初明顯增長(zhǎng)。年之前，公司應(yīng)收賬款都能夠順利回收，年之后則開始出現(xiàn)逾期，年年末的逾期金額分別為5260萬元、7864萬元和8231萬元。

唯萬密封解釋這主要是由于主機(jī)客戶付款審批流程較長(zhǎng)以及客戶下游回款周期較長(zhǎng)導(dǎo)致。歷史來看，后續(xù)回款情況良好，實(shí)際發(fā)生壞賬的金額較低。與之對(duì)應(yīng)的是，年，公司逾期一年以上的應(yīng)收賬款為415萬元，年已經(jīng)翻倍增長(zhǎng)至800萬元了。

新建投產(chǎn)不合時(shí)宜

此次上市，唯萬密封共募資5.6億元，略低于公司計(jì)劃的6.02億元募資額。公司計(jì)劃投入4個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)，其中2.44億元用于新建年產(chǎn)萬件/套高性能密封件項(xiàng)目，8500萬元用于技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目；9247萬元用于智能化升級(jí)改造建設(shè)項(xiàng)目；剩余1.8億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

萬件/套新建項(xiàng)目無疑是此次募投的重點(diǎn)。新建項(xiàng)目將新增應(yīng)用于工程機(jī)械密封件產(chǎn)品7703萬件/年。也就是說，唯萬密封未來仍將瞄準(zhǔn)工程機(jī)械領(lǐng)域。項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)新增年?duì)I收8.5億元，凈利潤(rùn)1.35億元。

年，唯萬密封的收入略超4億元，凈利潤(rùn)還不到6000萬元。募投項(xiàng)目的未來貢獻(xiàn)有望再造兩個(gè)唯萬密封。這還不止，智能化升級(jí)改造項(xiàng)目建成后，將年產(chǎn)高性能密封件產(chǎn)品萬件，有望新增營(yíng)收1.86億元，利潤(rùn)總額5225萬元，接近唯萬密封的全年水平。按照預(yù)期，兩個(gè)新擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目將使唯萬密封實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。

兩個(gè)募投項(xiàng)目將使唯萬密封增加1億件/年的產(chǎn)能，而目前公司的自身產(chǎn)能不到萬件。年，唯萬密封自制密封件產(chǎn)能分別為2719萬件、3524萬件和3725萬件。新產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)將使公司產(chǎn)能增長(zhǎng)超過1.7倍，這或許會(huì)使唯萬密封減少外購(gòu)數(shù)量。

在自產(chǎn)的同時(shí)，唯萬密封還同時(shí)外購(gòu)大量密封件。年，公司外購(gòu)數(shù)量分別為1866萬件、2561萬件和3486萬件，外購(gòu)件的規(guī)模并不比自產(chǎn)件少太多。之所以外購(gòu)，唯萬密封表示，公司主要自主生產(chǎn)以聚氨酯為材質(zhì)的密封件，對(duì)于非聚氨酯及客戶對(duì)進(jìn)口品牌的需求，公司外購(gòu)滿足客戶需求。

根據(jù)環(huán)評(píng)報(bào)告，唯萬密封新建產(chǎn)能仍將以聚氨酯密封件為主。這意味著公司外購(gòu)非聚氨酯密封件并不會(huì)降低，至于進(jìn)口品牌更是如此，外購(gòu)還將是公司的常態(tài)。

在景氣周期上行時(shí)，產(chǎn)能抓緊擴(kuò)產(chǎn)是應(yīng)有之義。在景氣周期下行時(shí)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，且不會(huì)改變公司外購(gòu)依賴的狀況，此時(shí)擴(kuò)產(chǎn)且是翻倍擴(kuò)產(chǎn)，效益能夠?qū)崿F(xiàn)多少？而且還未完成上市時(shí)，唯萬密封的項(xiàng)目或許已經(jīng)完成了。

根據(jù)招股書，新建年產(chǎn)萬件/套密封件的周期是兩年。至于項(xiàng)目何時(shí)開工，何時(shí)完工招股書沒有介紹。招股書簽署日期是年9月8日，大約一周后的9月16日，也即唯萬密封剛剛上市時(shí)，公司官網(wǎng)發(fā)布消息，慶祝唯萬密封新廠投產(chǎn)。

9月13日，唯萬密封在嘉善新廠舉辦開業(yè)投產(chǎn)儀式，投產(chǎn)的就是“新建年產(chǎn)萬件高性能密封件”項(xiàng)目。在9月3日唯萬密封官網(wǎng)中，公司也做了報(bào)道，稱經(jīng)過3年的建設(shè)，年，嘉善全資子公司工廠正式竣工并投入生產(chǎn)，新增密封件產(chǎn)能萬件/年。

新增產(chǎn)能不能解決公司大量外購(gòu)密封件問題，也不能替換外購(gòu)密封件以釋放新產(chǎn)能。

在下游工程機(jī)械行業(yè)仍未走出低谷時(shí)，唯萬密封此時(shí)翻番的新產(chǎn)能投產(chǎn)是個(gè)好消息嗎？

關(guān)鍵詞： 景氣周期