芭田股份 磷礦磷酸優勢顯著 復合肥巨頭再騰飛

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芭田股份（002170）是國內硝酸磷肥龍頭企業。圍繞小高寨磷礦，依托國產化硝酸磷肥裝置，公司在貴州基地規劃了磷化工一體化產業布局。在礦業端，通過物理選礦和化學選礦兩種工藝路線生產磷精礦，將磷礦品位從24%-30%提升到34%品位;在化工端，布局硝酸法磷酸和磷酸鹽的工業級產能;在新能源端，布局建設30萬噸磷酸鐵產能。公司90萬噸/年磷礦石、5萬噸凈化磷酸、5萬噸工業級磷酸鹽、5萬噸磷酸鐵及2500噸磷酸鐵鋰項目預計都將于2022年底投產，公司業績有望快速增長。

磷礦石供需預計保持緊張

供給端：主要磷礦石企業產能將主要以自用為主，加劇流通磷礦石緊張的局面;新建磷礦石項目所需時間較長，我們預計2021年-2025年磷礦石產能CAGR為2.99%。需求端：肥料與新能源雙輪驅動，我們預計2021年-2025年磷礦石需求CAGR為2.87%。我們預計2022年-2025年磷礦石開工率分別為79.25%/81.58%/83.13%/81.78%。考慮到在建產能大部分投產時間較晚，磷礦石供需預計保持緊張。公司90萬噸磷礦石已于2022年9月實現規模化出礦，配套建設的120萬噸選礦裝置預計將于2022年底投產。預計公司2022/2023/2024年磷礦石銷量分別為17.48/62.82/49.23萬噸，營收分別為1.32億元/4.73億元/3.70億元，單噸毛利452元/噸，毛利率60.12%，毛利0.79/2.84/2.23億元。

凈化磷酸供需短期有所緩解

供給端：硫酸法凈化磷酸產能擴張受到磷石膏限制，硝酸法磷酸具有環保優勢。濕法凈化磷酸產能多為配套磷酸鐵項目建設，我們預計2021-2025年產能CAGR為14.37%。需求端：受益于新能源汽車的快速發展，我們預計到2025年磷酸鐵鋰電池裝機量有望達到1326GWH,對應凈化磷酸的需求量為200.16萬噸，2021-2025年CAGR為67.79%。我們預計2022年-2025年開工率分別為69.55%/66.86%/66.86%/72.58%。公司5萬噸高純磷酸及5萬噸高純磷酸鹽投產在即，我們預計公司2022/2023/2024高純磷酸產能分別為5/5/15萬噸，銷量分別為0.40/4.18/5.52萬噸，營收分別為0.36億元/3.34億元/3.86億元，單噸毛利4050/2800/2100元/噸，毛利率45%/35%/30%，毛利0.16億元/1.17億元/1.16億元。

磷化工一體化成本優勢較強

隨著磷化工、鈦白粉、電池及其他企業紛紛布局磷酸鐵項目，磷酸鐵產能預計迎來快速增長期。我們預計2025年磷酸鐵產能將達到561萬噸，2021-2025年CAGR73.02%，產能面臨過剩。公司磷礦綠色資源化生產電池級磷酸鐵新材料及配套項目規劃建設30萬噸磷酸鐵及相關配套工程項目，其中一期5萬噸/年磷酸鐵及相關配套工程預計將于2022年底建成投產。公司規劃了從磷礦到磷酸鐵及磷酸鐵鋰的一體化項目，具有較強的成本優勢。我們預計公司2022/2023/2024磷酸鐵產能分別為5/5/15萬噸，銷量分別為0.27/4.29/8.79萬噸，營收分別為0.57億元/7.17億元/12.74億元，單噸毛利9955/6362/4896元/噸，毛利率51.13%/39.94%/34.58%。

盈利預測

芭田股份是硝酸磷肥龍頭企業，公司依托高品位優質磷礦石資源，布局“磷礦石—凈化磷酸/工業一銨—磷酸鐵—磷酸鐵鋰”一體化產業鏈。預計公司2022/2023/2024年歸母凈利潤分別為1.72億元/5.56億元/6.61億元，對應PE為29.34、9.09、7.65倍，維持“買入”評級。

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