中金：首予中國中免“跑贏行業”評級 目標價較當前股價有26%上行空間

中金發布研究報告稱，首予中國中免(01880)“跑贏行業”評級，預計2022/23年EPS為3.73/7.13元，CAGR為24%(2021-23年)，看好其作為具有較高增長確定性的消費龍頭地位，目標價238港元，較當前股價有26%上行空間。海南客流回暖、新增免稅面積開業及免稅政策優化為公司股價潛在催化劑。

行業方面，中國免稅業疫前穩步增長(2017-19年復合增速達29%)，受益于2020年離島免稅新政，2019-21年離島免稅渠道復合增速達83%。中國免稅店價格和品類優勢不斷增強和政策促進驅動消費回流，經該行測算2025年中國居民境外消費回流有望達約2500億元。離島、機場、市內免稅渠道均有較大增長空間：1)離島：海南自貿港基礎設施建設、機場運力不斷提升，新增免稅面積帶來品類與品牌的擴容，消費體驗不斷優化，未來離島人次、滲透率、客單價均有較大提升空間。2)機場：疫情下機場方通過租金讓步、相互持股以及合資公司等方式尋求與免稅運營商長期互利合作，2017-2019年口岸免稅復合增速為30%，該行認為疫后機場免稅渠道有望重回增長軌道。3)市內：參考韓國免稅業經驗，市內免稅為消費回流重要一環，若疫后市內政策逐步落地，有望成為機場免稅的重要補充。

公司方面，1)規模優勢突出：中免通過內生外延持續擴張，2020和2021年連續兩年位居全球第一，規模優勢帶來較強議價能力和豐富運營經驗;2)供應鏈和運營實力構筑壁壘：品牌合作緊密深入，采購能力不斷強化、優化交易條款;擁有覆蓋全國的七大物流中心，不斷提升調撥效率;1H22毛利率較4Q21提升8個百分點;3)占據核心點位，渠道多元化發展：離島渠道占據三亞、海口核心點位，覆蓋96%的離島客流，機場渠道覆蓋全國前十大機場的九大機場;渠道多元化發展(離島面積增加、線上穩步發展、國際化擴張)提供多個長期增長極;4)資源深厚的股東及經驗豐富的管理團隊：股東帶來業務協同，團隊具備戰略洞察和強執行力。

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