底層不動產評估可按收入類型劃分 防范REITs市場風險

公募REITs的到來可以有效破解新一輪基礎設施建設所面臨的資金困局，以長期資本引導基礎設施建設進入可持續的良性循環。在公募REITs破土而出的同時，市場參與各方尤其關注資產估值與定價邏輯。2020年8月7日發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》針對資產估值要求基金管理人應當聘請獨立且具備良好資質的評估機構對擬持有的基礎設施項目進行評估且每年至少進行1次評估工作，明確界定了基礎設施公募REITs的評估對象、評估機構資質要求、評估工作頻率等重要問題。此外，《投資基金指引(試行)》還就評估報告所需披露內容、報告有效期、機構聘用期限等細節做出了規范。資產合理估值是防范REITs市場風險的重要手段，其估值結果對投資人的投資決策、管理人的經營決策有非常重要的影響，也是REITs定價參考的重要依據之一。

底層不動產評估可按收入類型劃分

首次試點的中國基礎設施公募REITs資產主要包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目，以及信息網絡等新型基礎設施、高科技產業園區、特色產業園區等。

從資產估值角度，根據基礎設施資產的收入獲取來源不同，可分為兩大類：以租金(或運營外包服務)為主要收入來源的基礎設施，如倉儲物流、產業園、數據中心等;以收費為主要收入來源的基礎設施，如水電氣熱市政工程、高速公路等。對于以租金為主要收入來源的基礎設施，估價師可參考住建部印發的《房地產估價規范GB/T50291-2015》及《房地產估價基本術語標準GB/T50899-2013》等行業準則，此外還可依據中國房地產估價師與房地產經紀人學會于2015年9月發布的《房地產投資信托基金物業評估指引(試行)》開展盡職調查工作;對于以收費為主要收入來源的基礎設施，評估專業人員所參考的評估準則主要包含財政部印發的《資產評估基本準則》以及中國資產評估協會印發的各項資產評估準則，包括但不限于《資產評估職業道德準則》《資產評估執業準則—資產評估方法》《資產評估執業準則—不動產》《資產評估執業準則—無形資產》等。

通過梳理已發行新加坡、中國香港REITs的招股書不難發現，兩市REITs在發行環節均完全采用收益法項下的報酬資本化法(DCF)與直接資本化法，部分產品同時采集同類資產的大宗交易市場價格作為輔助驗證。目前交易所發布的《公開募集基礎設施證券投資基金業務指南——申請條件及審核關注事項(試行)(征求意見稿)》要求原則上以收益法作為基礎設施項目評估的主要估價方法。

在使用收益法評估基礎設施價值時，未來收益情況及折現率取值對估值結果將產生直接影響，估價師應以客觀、審慎態度預測資產未來各年的凈收益并選取合理的折現率進行估價。在使用收益法測算資產估值時，折現率需反映資金的時間價值，還應當體現與收益類型和評估對象未來經營相關的風險，與所選擇的收益類型與口徑相匹配。在實際操作中，收費公路、水電氣熱、城鎮污水處理、固廢危廢處理等以收費為主要收入來源的基礎設施資產，一般可采用資本資產定價模型(CAPM)、加權平均資本成本(WACC)及風險累加法計算折現率。倉儲物流、數據中心及產業園等以租金為主要收入來源的基礎設施資產，一般可采用市場提取法、累加法及投資報酬率排序倒插法。

資本化率可作為估值水平之錨

針對以租金為主要收入來源的基礎設施，資本化率可作為客觀衡量估值水平的“錨”。在不動產投資市場中，資本化率可以真實地體現物業運營收入與價值之間的關系而被廣泛使用，因此參考資本化率對REITs不動產價值判斷具有重要意義。

受交易案例數量限制，針對收費公路、水電氣熱、城鎮污水處理、固廢危廢處理等以收費為主要收入來源的基礎設施，我國尚沒有行業公認的用于驗證其評估結果合理性的體系和特定參數。由于此類資產收益情況一般相對穩定或呈一定趨勢或周期變化，其估值合理性驗證可從資產未來收益預測、折現率兩個方面進行。未來收益預測是否合理可參考歷史年度收益情況和趨勢，結合所服務地區經濟、人口等可能對資產收入產生影響的因素發展變動趨勢進行判斷。折現率是否合理則可以根據所選用的不同現金流模型，參考公開市場同類基礎設施資產交易定價過程中參數的選取情況，同行業上市公司資產收益率、凈資產收益率，國家相關部門定期公布的建設項目財務基準收益率等參數間的相互印證情況進行判斷。