6月央行公開市場凈回籠，資金利率中樞抬升，R007利率中樞上升至2.09%，較5月上升47BP。資金利率中樞抬升推動債市短端利率大幅抬升，而長端利率受到財政部特別國債公開發行、政策從寬貨幣轉向寬信用、防止資金空轉套利表態、新冠疫情反復等因素影響，呈現波動幅度加大、利率顯著上行的特征。

寬信用+防風險。央行創設直達實體經濟的貨幣政策工具，并下調再貼現、再貸款利率，政策從量和價兩方面來寬信用。為防止空轉和套利行為，監管加大摸查結構性存款力度，此外央行在公開市場上維持凈回籠資金，避免資金利率過低，政策從穩增長向防風險傾斜。

我們認為資金利率跨過6月末將季節性回落，但難以回到4月的超低利率位置，我們維持R007中樞1.9%的判斷。預計下半年政策利率下行幅度或在20BP以內，存款基準利率調降概率不大。

債券市場走勢：6月債市，熊平行情延續，經濟改善通脹回升

6月債市受到財政部特別國債公開發行、政策從寬貨幣轉向寬信用、防止資金空轉套利表態、新冠疫情反復等因素影響，呈現波動幅度加大，利率顯著上行的特征。

具體來看，截至6月30日，1年期國債收于2.18%，環比上行58BP;10年期國債收于2.82%，環比上行12BP。1年期國開債收于2.19%，環比上行40BP;10年期國開債收于3.1%，環比上行11BP。

經濟穩中趨升，再通脹開啟。6月全國制造業PMI小幅回升至50.9%，創4月以來新高，且明顯高于去年同期水平，指向制造業景氣改善。經濟領先指標社融增速在5月持續回升至12.5%，在政府債券大幅發行、信貸支持實體的背景下，預計3季度融資對經濟的傳導將逐步生效，下半年經濟增速將恢復至6%左右的潛在增速水平。經濟重啟帶動工業品價格持續回升，未來核心物價的非食品CPI有望跟隨PPI一起回升，6月PMI價格指數大幅反彈，再通脹的過程或許已經重新開啟。

債市展望：供給沖擊有限，關注調整后機會

抗疫特別國債發行對資金面和債市影響有限。為保障抗疫特別國債平穩順利發行，財政部將充分考慮現有市場承受能力，按照大體均衡的原則，盡可能平滑各周發行量，穩定市場預期。預計7月地方債、一般國債仍將讓位于抗疫特別國債發行，7月利率債凈增量將在1萬億左右，將明顯低于5月。因此，在央行貨幣政策配合、地方債和一般國債讓道以及均勻抗疫國債發行節奏支持下，特別國債發行對資金面和債市影響有限。

展望7月債市，關注調整后機會。制約利率下行的因素包括：經濟基本面將基本改善，而通脹亦出現抬頭風險，政策利率下調空間有限，政策重心轉向寬信用和防風險，供給壓力仍在。利多因素包括：資金利率跨過半年末將出現季節性回落，為降低融資成本政策利率有望下調，降準仍可期，債市前期大幅度調整后下行空間有所打開。

因此，雖然我們認為本輪債牛長端利率低點已過，但牛熊拉鋸中也有階段性交易機會，目前十年國債收益率突破短期上限后可適當關注機會，但利率下行空間不可高估。