回顧5 月，在經濟基本面趨弱，央行精準滴灌之下，資金面仍維持平穩均衡，分層現象也有所緩解，波動弱于季節性水平，展望6 月，資金面和債市怎么看？

5 月資金面延續平穩均衡

(相關資料圖)

回顧5 月，基本面持續趨弱的背景下，資金面總體仍維持平穩均衡，資金利率中樞較4 月有所下移，波動弱于季節性水平。主因5 月信貸投放繼續放緩，同時央行投放維持精準滴灌；但期間資金波動和分層現象仍存，這背后對應了政府債發行放量、存單到期壓力加大、稅期走款、月末信貸投放加速等多重因素擾動。

在此情形下，對應觀察銀行間市場機構行為，總體仍較積極：5 月銀行間杠桿明顯抬升，但久期有所回落，此外銀行體系加大對非銀凈融出。

具體來看，資金利率走勢可劃分為四個階段：（1）5/4-5/6，跨月結束，同時政府債發行擾動較小，資金寬松；（2）5/7-5/19，政府債發行放量，同業存單到期壓力也明顯增大，疊加稅期擾動，同時央行始終保持精準滴灌，資金面邊際收斂且波動加大；（3）5/20-5/23，資金擾動因素減少，資金利率明顯回落，這背后除了央行精準投放予以呵護之外，關鍵還在于5 月信貸投放節奏繼續放緩，對流動性的占用仍在減弱；（4）5/24 后，跨月資金需求增強，與此同時票據利率也見底回升，一定程度反映月末信貸投放有所加速，資金利率再度上行。

臨近季末，6 月資金面怎么看？

首先，從歷年同期央行操作看，央行投放總體呈現“削峰填谷”，維穩季末流動性；MLF 方面多表現為等量續做或超量續做；對應從資金面看，6 月資金面通常維持平穩均衡，資金利率中樞通常并無明顯的趨勢性變化，這當中一方面跨季因素影響下央行對應會加大貨幣投放，維護流動性平穩，另一方面6 月是財政支出大月，亦會對流動性形成補充。但需關注季末流動性分層現象可能更為突出。

其次，聚焦于當下經濟金融修復狀態來看：無論是4 月政治局會議表述，還是近期高頻經濟數據走勢，均印證當前經濟金融修復的內生動能仍偏弱。

在此情形下，貨幣政策仍需保駕護航，保持信貸合理增長，短期內貨幣政策仍不具備收緊流動性的前提，但資金面也不會太過寬裕；后續貨幣政策的邊際變化，關鍵仍在于寬信用進展情況：關于降準，我們認為下半年或仍有一次，助力全年社融信貸平穩增長；關于降息，當前經濟金融修復節奏雖有所放緩，但總體方向上仍處于自然復蘇區間，且央行在“縮減原則”框架下需為經濟形態演繹留有政策空間，無論是從政策效果還是匯率壓力來看，當前降息概率都不高。

由此展望6 月，我們預計央行仍將精準滴灌，維穩季末流動性，財政支出也會對流動性形成補充，故而對于資金利率中樞，我們預計在1.8-2.0%區間徘徊。

展望債市，當前偏強走勢和“資產荒”預計仍會延續。于長端而言，經濟環比修復走弱已體現在定價當中，當前在央行不降息的情況下，向下的空間和賠率是最大的約束，一方面觀察后市經濟基本面和社融信貸的邊際變化和修復斜率，另一方面關注短端的空間。結合目前的分位數和資金利率水平評估，曲線有進一步陡峭的基礎，但關鍵在于央行如何評估當前形勢。如果資金利率持續低于政策利率，降息預期是否會進一步提升，從而進一步壓平曲線釋放空間，還需觀察。

故而當前票息仍然是占優選擇，繼續參與二永債、城投短久期下沉博弈收益，商金債、證券公司債以及短端利率提高流動性資產占比是占優選項。

風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治沖突。

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