近期CPI同比維持在高位運(yùn)行，主因仍是豬肉為主的食品價(jià)格拉動(dòng)。考慮到豬瘟疫情帶來的生豬存欄量以及能繁母豬存欄量仍在快速下降，豬肉價(jià)格上漲仍將是下半年拉動(dòng)CPI上漲的重要因素。而非食品價(jià)格漲幅卻在持續(xù)走低，7月份的1.3%繼續(xù)創(chuàng)下近三年以來的新低。食品價(jià)格與非食品價(jià)格漲幅的背離顯示CPI的上漲并非需求拉動(dòng)，更多是供給擾動(dòng)。同時(shí)PPI再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)也顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍面臨需求放緩的壓力，下半年總需求對(duì)CPI仍將產(chǎn)生下拉作用。近期由于豬肉價(jià)格上漲仍將使CPI維持在年內(nèi)較高水平。

8月份以來流通領(lǐng)域主要生產(chǎn)資料價(jià)格明顯下降，PPI新漲價(jià)因素繼續(xù)走弱。PPI翹尾因素降到負(fù)值，8月份為-0.21%。新漲價(jià)因素和翹尾因素都減弱，8月份PPI同比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至-0.8%，連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍面臨需求放緩的壓力，下半年總需求對(duì)物價(jià)將產(chǎn)生下拉作用。

8月份制造業(yè)PMI下降到49.5%，生產(chǎn)、訂單、庫(kù)存、價(jià)格指數(shù)都偏弱，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在下行壓力。中美貿(mào)易摩擦不確定性，對(duì)制造業(yè)預(yù)期帶來沖擊。7月份工業(yè)利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正，8月份工業(yè)生產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)有所回升，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量呈逐漸上升趨勢(shì)，高爐開工率上升，這與PMI的表現(xiàn)不匹配。這意味著短期生產(chǎn)類數(shù)據(jù)改善并不穩(wěn)固，制造業(yè)需求仍然偏弱。高溫和雨水天氣對(duì)制造業(yè)景氣度帶來一定擾動(dòng)，9月份之后制造業(yè)PMI可能會(huì)有所修復(fù)性回升。非制造業(yè)PMI小幅上升到53.8%，主要受到建筑業(yè)景氣度提升的帶動(dòng)。但服務(wù)業(yè)景氣度回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)新訂單指數(shù)下降，同樣存在需求放緩情況。

9月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開，要求加大力度做好“六穩(wěn)”工作，逆周期政策可能隨之適度加大。財(cái)政政策方面，將加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，今年限額內(nèi)地方政府專項(xiàng)債券要確保9月底前全部發(fā)行完畢，10月底前全部撥付到項(xiàng)目上。根據(jù)地方重大項(xiàng)目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴(kuò)大使用范圍。這項(xiàng)政策并不是新政策，因?yàn)?018年12月份全國(guó)人大常委會(huì)已決定：2019年-2022年，每年提前下達(dá)不超過上一年60%的新增地方政府債務(wù)限額。2018年四季度也提前下達(dá)了2019年的地方專項(xiàng)債規(guī)模。提前下達(dá)第二年的專項(xiàng)債券額度可以讓地方提前開始儲(chǔ)備項(xiàng)目、走流程，金融機(jī)構(gòu)也可以提前安排資金，提升專項(xiàng)債發(fā)行的效率并確保這些債券發(fā)行籌集在資金在一開年就能下?lián)軓亩鴮?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生支持效用。在目前內(nèi)外部不確定性較大，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存的背景下，今年提前四個(gè)月下達(dá)明年專項(xiàng)債額度，表明政府的逆周期調(diào)節(jié)政策力度在提前發(fā)力，確保明年上半年經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)快速下行，仍能運(yùn)行在合理區(qū)間。

一、貨幣政策穩(wěn)健向松，MLF利率下調(diào)空間逐漸打開

9月6日央行全面和定向降準(zhǔn)同時(shí)開啟，按照央行的說法，此兩項(xiàng)降準(zhǔn)政策共釋放長(zhǎng)期資金約9000億元，這將明顯增加金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期可用資金，改善金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性，增強(qiáng)銀行的信貸投放能力。尤其是在貸款利率并軌、貸款定價(jià)市場(chǎng)化程度提高的情況下，預(yù)計(jì)此次降準(zhǔn)將比以往更為迅速和有效地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有助于降低銀行負(fù)債成本，進(jìn)而推動(dòng)貸款利率下降。鑒于房地產(chǎn)市場(chǎng)保持嚴(yán)控，且房貸利率沒有下調(diào)，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)釋放的資金不會(huì)流向房地產(chǎn)市場(chǎng)。

經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，且我國(guó)金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金率水平仍偏高，未來還有全面降準(zhǔn)的空間，定向降準(zhǔn)也會(huì)繼續(xù)實(shí)施。但需要注意的是，央行明確表示不搞大水漫灌，穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變。這意味著，對(duì)未來降準(zhǔn)的幅度和頻率也不應(yīng)預(yù)期太高。今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有望保持總體平穩(wěn)，大幅放松貨幣政策確實(shí)沒有必要。明年則有不確定性，若外部環(huán)境進(jìn)一步惡化，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，屆時(shí)需要進(jìn)一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

利率政策方面，隨著貸款利率并軌，利率傳導(dǎo)渠道得以疏通。在全球各經(jīng)濟(jì)體紛紛下調(diào)利率的背景下，我國(guó)MLF操作利率下調(diào)的空間已經(jīng)打開。9月7日和17日分別有1765億元和2650億元MLF到期，此前市場(chǎng)普遍預(yù)期屆時(shí)央行會(huì)保持續(xù)作，并可能在續(xù)作時(shí)順勢(shì)下調(diào)其操作利率。但央行在9月7日MLF到期后并沒有續(xù)作，而是選擇通過投入1200億元的逆回購(gòu)資金來對(duì)沖。

二、降準(zhǔn)對(duì)于股債兩個(gè)市場(chǎng)都有不同程度利好

本次降準(zhǔn)的力度略超市場(chǎng)預(yù)期，釋放的資金也將使市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)明顯改善，對(duì)股票、債券等大類資產(chǎn)也具有普惠效應(yīng)。同時(shí)，此次降準(zhǔn)將降低銀行資金成本每年約150億元，預(yù)計(jì)政府將引導(dǎo)銀行將這些節(jié)約的成本讓利給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這又可以降低貸款實(shí)際利率，對(duì)于股市和債市同樣形成利好。

此前債券收益率的下行空間主要受制于央行穩(wěn)健的流動(dòng)性總量調(diào)控方式，短端利率(資金成本)中樞穩(wěn)定的情況下，利率債收益率下行受到制約。降準(zhǔn)政策推出后有利于公開市場(chǎng)資金利率的下行，并且增加市場(chǎng)對(duì)于央行政策偏松調(diào)節(jié)的預(yù)期，這將為利率債到期收益率下行創(chuàng)造條件。同時(shí)海外市場(chǎng)利率均大幅下降，日本和德國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率已經(jīng)為負(fù)，國(guó)內(nèi)匯率也釋放了較多風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際比較來看，國(guó)內(nèi)固定收益類資產(chǎn)吸引力也正逐漸體現(xiàn)出來。

就權(quán)益類資產(chǎn)而言，A股市場(chǎng)近期表現(xiàn)出相對(duì)較強(qiáng)的獨(dú)立性及韌性，且走出強(qiáng)勁回升的態(tài)勢(shì)。這一方面有市場(chǎng)對(duì)逆周期政策力度加大的預(yù)期驅(qū)動(dòng);另一方面也是因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)過持續(xù)調(diào)整后，A股整體估值并不高，對(duì)長(zhǎng)期資金的吸引力在上升。而降準(zhǔn)和市場(chǎng)利率的繼續(xù)下行或?qū)⑹官Y本的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步提升，有利于市場(chǎng)進(jìn)一步回暖。

(唐建偉系交通銀行金融研究中心首席研究員、陳冀系交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員、劉學(xué)智系交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員、劉健系交通銀行金融研究中心研究專員)